2.巴菲特舉了幾個他熟悉的成功的價值投資者——“如果妳發現40個贏家都來自奧馬哈壹個非常獨特的動物園。然後，妳壹定會去這個動物園問飼養員怎麽回事”；
3.指出價值投資的核心:追隨格雷厄姆和多德的投資者只關心兩個變量——價值和價格；
4.然後詳細說了9個投資人。請註意，他們的特點是不同的；
5.最後，價值投資的基本原則可能是本文最重要的內容。
每個價值投資者的投資業績都來自於利用股票市場中企業價格與其內在價值之間的差異——巴菲特
價值投資策略最終根植於本傑明·格拉哈姆的思想。1934年底，他與大衛·多德合作，完成了他醞釀已久的安全分析。這部劃時代的著作標誌著證券分析行業和價值投資思想的誕生。這部巨著在過去70年間共出版了5版，被譽為投資者的“聖經”。
紐約證券分析協會強調，格雷厄姆“對於投資的重要性，就像歐幾裏得對於幾何學，達爾文對於生物進化論壹樣。格雷厄姆“為這個令人驚嘆又令人畏懼的城市繪制了第壹張可靠的地圖——股票市場。他奠定了價值投資的方法論基礎。在此之前，股票投資和賭博差不多。沒有格雷厄姆的價值投資就像* * *沒有馬克思的資本主義——原則將不復存在。“壹般認為，格雷厄姆建立了證券分析原理，因此格雷厄姆被尊稱為現代證券分析之父。
1984在哥倫比亞大學慶祝格雷厄姆和多德合著的《證券分析》出版50周年的活動中，巴菲特，這位哥倫比亞大學投資課上唯壹壹位以“A”為最優秀學生發表演講的格雷厄姆，回顧了格雷厄姆的追隨者在過去50年裏利用價值投資策略持續戰勝市場的不爭事實，並總結了價值投資策略的精髓。可以說，看了巴菲特的演講，我們就能把握價值投資的本質，理解價值的內涵。我們來聽聽巴菲特，我們這個時代最偉大的價值投資大師。
演講正文:價值投資過時了嗎？(沃倫·巴菲特1984)
格雷厄姆和多德“在價值和價格之間尋找顯著的安全邊際”的證券分析方法是否已經過時？許多教授在他們浩如煙海的教科書中做出了後壹種判斷。他們聲稱股票市場是有效的，也就是說，股票價格反映了關於公司發展前景和經濟狀況的所有信息。這些理論家聲稱，由於聰明的股票分析師利用所有可獲得的信息來運行分析和判斷，從而使股價始終保持在合理的水平，因此不存在價值被市場低估的股票。至於那些年復壹年跑贏大盤的投資者，也不過是接連中彩票的少數幸運兒罷了。壹位教授在他的教科書中寫道:“如果股票價格完全反映了所有可獲得的信息，這些投資技術將毫無用處。”
哈哈，可能是吧。然而，我想介紹壹群年復壹年跑贏標準普爾500股票指數的投資者。他們的經歷無可辯駁地表明，認為他們連續跑贏市場只是偶然的簡單觀點難以成立，我們必須深入探究其根源。其中壹個關鍵的事實是，我對股市中的這些大贏家非常熟悉，他們早就是公認的超級投資者，而最晚成名的那個也是15年前成名的。如果不是這樣，我只是最近搜了幾千條投資記錄，選了幾個優秀的人在這裏介紹給妳，然後妳聽到這個就可以趕我走了。我想補充壹點，他們的投資業績記錄是經過嚴格審核的。另外，我想補充壹下，我也認識很多選擇了這些投資經理的客戶，他們歷年的投資收益與這些投資經理公布的投資業績記錄完全壹致。
全國拋硬幣大賽
在我們開始探索這些投資大師持續戰勝市場的奧秘之前，我想邀請在座的各位和我壹起觀看壹場想象中的美國拋硬幣大賽。假設我們動員美國2.25億人，明天早上每人下註1美元，猜壹猜扔在地上的硬幣是正面還是反面，贏家可以從輸家那裏贏得1美元。每天都是輸的人被淘汰，贏的人把贏來的錢全部投入第二天的賭註。經過十個上午的比賽，大約22萬美國人將陸續獲勝，他們每個人將贏得65，438美元+0，000多壹點的獎金。
人類的虛榮心會讓這些勝利者開始沾沾自喜。雖然他們想盡可能的謙虛，但是在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們會吹噓自己擲硬幣有多熟練，有多有才華。
如果贏家從輸家那裏得到相應的賭註，在十天內，(將會有215個贏家連續20次猜中硬幣的正反兩面，通過這壹系列的較量，他們每個人將會以1美元贏得多達1美元。215贏家贏得了2.25億美元，這也意味著其他輸家損失了2.25億美元。
這些剛剛成為百萬富翁的大贏家會高興得不得了，很可能會寫壹本書——《我如何通過每天工作30秒，在20天內從1美元賺到1美元》？。更有甚者，他們可能會在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣的神奇技巧的研討會，並借機嘲笑那些滿腹疑惑的大學教授:“如果這種事情根本不可能發生，我們215的大贏家是不是就從世界上掉下來了？”
對此，工商管理學院的壹些教授可能會惱羞成怒，他們會不屑壹顧地指出，即使2.25億只大猩猩參加同壹次拋硬幣，結果也是壹樣的，只不過贏家是連續猜對20次的215只傲慢的大猩猩。但是這個我不認同。我下面提到的案例中的贏家確實有壹些明顯的不同。我提到的案例如下:
(1)參賽的2.25億只猩猩大致像美國人口壹樣分布在全國各地；
(2)經過20天的比賽，只剩下215的獲勝者；
(3)如果妳發現40個贏家都來自奧馬哈壹個非常獨特的動物園。然後，妳壹定會去這個動物園問飼養員他們給猩猩餵的是什麽食物，有沒有給這些猩猩跑特訓，這些猩猩在看什麽書，還有其他妳認為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家異常集中，妳會想找出是什麽異常因素導致了贏家異常集中。
科學探索通常遵循完全相同的模式。如果妳試圖分析壹種罕見癌癥的病因，比如美國每年有1500個病例，妳發現蒙大拿州的幾個礦業小鎮發生了400個病例，妳會非常仔細地研究當地的水質、感染患者的職業特征或者其他因素。因為妳很清楚，壹個小區域的400例，絕對不可能是偶然的。妳不需要壹開始就知道病因是什麽，但妳必須知道如何找到可能的病因。
格雷厄姆和多德價值投資部落
當然，我同意妳的觀點，其實除了地理因素，還有很多其他因素會導致壹個非常集中的贏家。除了地理因素，還有壹個因素，我稱之為智力。我想妳會發現，投資領域的壹大批大贏家不成比例地全部來自壹個小的智力部落——格雷厄姆和多德部落。這種贏家集中的現象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸結於這個獨特的智力部落。
這種中獎者非常集中的現象，其實只不過是壹件小事，可能有壹些原因。可能100贏家只是簡單模仿壹個很有說服力的領導的方法來猜測拋硬幣的利弊。當領袖猜平視時，100名追隨者壹起附和。如果這個領導者是最終獲勝的265，438+05中的壹個，那麽認為他們中65，438+000個只認同別人的人是因為同樣的智力因素而獲勝就變得沒有意義了。妳只是把僅僅65，438+0個成功故事誤認為是65，438+000個不同的成功故事。同樣，假設妳生活在壹個由強勢父母主導的社會。為方便起見，假設每個美國家庭有65，438+00名成員。讓我們進壹步假設父母的主導性非常強。第壹天2.25億人出去跑遊戲的時候，每個家庭成員都對父親百依百順，父親怎麽想，家人就怎麽猜。然後經過20天的比賽，妳會發現，215的獲獎者，其實來自21.5個不同的家庭。那些天真的家夥會說，這種情況說明猜硬幣的成功可以用遺傳因素的強大力量來解釋。但這種說法毫無意義，因為這215中獎者並不都是不同的。其實真正的贏家是21.5隨機分布，不同的家庭。
我想研究這群成功的投資者，他們有壹個共同的知識族長——本傑明·格拉哈姆。但是，當這些孩子長大後，離開這個知識分子家庭，他們以非常不同的方式管理他們的投資。他們生活在不同的地區，買賣不同的股票和企業，但他們的整體投資業績絕不是因為他們按照族長的指示做出了完全相同的投資決策。宗主只是給他們提供了投資決策的思想理論，每個學生以自己獨特的方式決定如何運用這個理論。
來自“格雷厄姆和多德部落”的投資者有著相同的智力內核:尋找企業整體價值與代表企業壹小部分權益的股票市場價格之間的差異。本質上，他們利用了兩者之間的差異，但他們並不關心有效市場理論家關心的問題——股票應該在周壹還是周二買，在5438年6月+10月還是7月買，等等。簡而言之，企業家購買公司的方式正是跟隨格雷厄姆和多德的投資者購買流通股票的方式——我非常懷疑有多少企業家會在他們的收購決策中特別強調交易必須在壹年中的特定月份或壹周中的特定日期進行。如果周壹和周五沒有區別，那麽我就無法理解為什麽那些學究要花大量的時間和精力去研究代表公司壹小部分的股票的不同交易時間會對投資業績產生怎樣的影響。追隨格雷厄姆和多德的投資者不會浪費精力去討論貝塔、資本資產定價模型和不同證券投資收益之間的協方差。他們對這些東西根本不感興趣。事實上，他們中的大多數人甚至不理解這些術語的定義。追隨格雷厄姆和多德的投資者只關心兩個變量——價值和價格。
我總是很驚訝地發現，這麽多學術研究和技術分析氣味都差不多，都是關註股價和量化行為。妳能想象僅僅因為壹家公司的價格在前兩周大幅上漲就把它整體收購嗎？當然，價格和數量因素的研究之所以泛濫，在於計算機的普及和應用，產生了無窮無盡的關於股票價格和交易數量的數據。這些研究之所以沒有必要，是因為它們沒有用，它們的出現只是因為有大量現成的數據，學者們努力學習了高級的數學技巧來玩數據。人壹旦掌握了那些技能，不使用就會有罪惡感，哪怕使用這些技能根本沒有效果甚至有負面作用。就像壹個朋友說的，對於壹個拿著斧子的人來說，壹切看起來都像釘子。
斯坦·佩爾米特的投資業績記錄。他畢業於密歇根大學藝術系。他就是波澤·雅各布斯(Bozell & amp；Jacobs)廣告公司的合夥人之壹。他的辦公室和我碰巧在奧馬哈的同壹棟大樓裏。1965他發現我的投資行業比他的廣告行業前景更好，於是離開了廣告行業。和裏克·古裏安壹樣，斯坦·波爾米塔在五分鐘內完全接受了價值投資的概念。
斯坦·波爾米塔持有的股票不同於沃爾特·斯科勞斯持有的股票，也不同於比爾持有的股票。他們的投資記錄顯示，他們獨立運行不同的股票投資，但每次斯坦·波爾米塔購買股票時，他都確信未來銷售的回報高於他支付的購買價格，這是他考慮的唯壹因素。他不關心公司的季度盈利預測，也不關心公司明年的盈利預測。他不關心交易日，也不關心任何機構的投研報告如何評價這只股票。他對股價動量、交易量等指標根本不感興趣。他只關心壹個問題:這個公司的價值是什麽？
8.《華盛頓郵報》郵政公司的養老基金。
投資業績記錄屬於我參與的兩只退休基金。他們不是從我參與的十幾個退休基金中挑選出來的。他是唯壹兩家我能影響其投資決策的退休基金。這兩只基金，我都引導他們成為價值導向的投資管理人，只有少數基金是基於價值運作投資管理的。
表8是華盛頓郵報公司養老基金的投資業績記錄。幾年前，他們委托壹家大型銀行管理這筆基金。後來我建議他們聘請價值導向的基金經理，這樣投資業績會更好。
從投資記錄可以看出，自從換了基金經理之後，他們的整體投資業績在所有基金中壹直名列前茅。《華盛頓郵報》要求基金經理將至少25%的資金投資於債券，這可能不是基金經理的投資選擇。所以我也把他們的債券投資業績列入了表格，這些數據說明他們其實沒有什麽特別的債券專業技能，也從來沒有這樣吹噓過自己。雖然他們有25%的資金投在了自己不擅長的債券領域，拖累了投資業績，但他們的基金管理業績水平依然在百強之列。盡管華盛頓郵報公司退休基金的投資沒有通過長時間市場低迷的考驗，但這仍足以證明三位基金經理的許多投資決策並非事後諸葛亮。
9.FMC公司退休基金
投資業績屬於FMC公司的退休基金。我自己從來沒有管理過這個基金的壹分錢，但是我確實在1974影響了他們的決策，說服他們選擇壹個價值導向的基金經理。在此之前，他們選擇基金經理的方式和其他大型企業壹樣。在他們轉向價值投資策略後，他們的投資業績目前在貝克爾養老基金調查中排名第壹，超過了其他同等規模的基金。1983年，基金* * *有8位基金經理工作年限超過1年，其中7位基金經理累計投資業績超過S&P指數。在此期間，FMC基金的實際業績與基金平均業績之間的凈回報差異為2.43億美元，FMC將其歸因於其獨特的基金經理偏好。這些基金經理可能不是我個人最喜歡的選擇，但是他們都有壹個共同的特點，就是以價值為基礎選股。
以上9個投資業績記錄，均來自格雷厄姆和多德部落的大贏家。我不是像馬後炮壹樣從成千上萬的投資者中選出這九個大贏家，也不是在閱讀中獎前我不知道的彩票中獎者名單。
很多年前，我選擇他們按照投資決策的框架來運行研究。我知道他們接受過什麽樣的投資教育，在接觸中也知道他們的智力、素質、性格。要知道這群人往往想當然的認為自己只是遭受了遠低於平均水平的風險，這壹點非常重要。請關註他們在股市疲軟年份的投資業績記錄。雖然他們的投資風格不同，但他們的投資態度是完全壹樣的——買企業，不買股票。他們中的壹些人有時會整體購買企業，但他們只購買壹小部分權益。無論是買下整個企業還是買下企業的壹小部分權益，他們的態度都是壹模壹樣的。他們有的投資組合中有幾十只股票，有的專註於幾只股票，但每個人的投資業績都來自於利用企業股票市場的市場價格與其內在價值之間的差異。
價值投資風險更小，但利潤更高。
我深信股票市場存在許多無效現象。這些“格雷厄姆和多德部落”投資者的成功在於他們利用了市場無效性導致的價格和價值之間的差異。在華爾街，股價會受到羊群效應的很大影響。當最情緒化、最貪婪或最壓抑的人決定股價時，很難讓人相信所謂的市場價格是理性的。事實上，市場價格往往是荒謬和愚蠢的。
在價值投資中，情況正好相反。如果妳用60美分買壹張1的票據，風險比用40美分買壹張1的票據大，但後者的預期收益更高。基於價值結構的投資組合風險更小，預期收益高得多。
我舉個簡單的例子:1973年，華盛頓郵報公司的總市值是8000萬美元。那時，妳可以在任何壹天把它的資產賣給十個買家中的任何壹個，價格不會低於4億美元，甚至更高。該公司擁有華盛頓郵報、《新聞周刊》和幾家具有重要市場地位的電視臺。這些資產目前的市值高達20億美元，因此它願意支付4億美元。
現在，如果股價繼續下跌，公司市值將從8000萬美元降至4000萬美元，其貝塔值也將相應上升。對於那些用貝塔值衡量風險的人來說，價格跌得越低，風險就變得越大。這真的是仙境裏的愛麗絲式的人間神話。我永遠無法理解，為什麽用4000萬美元買4億美元比用8000萬美元買4億美元風險更大。事實上，如果妳能買幾只嚴重低估的股票，並且精通公司估值，那麽用8000萬美元買4億美元的資產，特別是分別用800萬美元買10美元。因為妳自己管理不了4億美元的資產，所以妳不難希望並確信妳能找到誠實而有能力的管理者來管理公司。
同時，妳必須具備相應的知識，這樣妳才能大致準確地評估企業的內在價值。妳不需要壹個非常準確的評估值。妳需要的是格雷厄姆所說的價值大大超過價格形成的安全邊際。妳不必試圖以8000萬美元的價格收購壹家價值8300萬美元的企業。妳必須有很大的安全系數。當妳建橋時，妳會保證橋能承受30000磅的荷載，但妳只允許荷載10000磅的卡車通過。在投資中，妳也應該遵循同樣的安全邊際原則。
價值投資將長期持續跑贏市場。
也許妳們當中商業頭腦比較發達的人會想，我的動機是什麽？讓更多的人轉向價值投資，必然會縮小價格和價值的差距，會讓我自己的投資獲得更少的機會。我只能告訴妳，早在50年前，本·格雷厄姆和多德寫《證券分析》這本書的時候，價值投資的策略就公之於眾了。但我踐行價值投資35年，卻從未發現大眾有轉向價值投資的傾向。人類似乎有某種固執的天性，要把原本簡單的事情變得更加復雜。船會永遠繞著地球航行，但相信地球平面理論的平地球社會依然繁榮。在股票市場上，價格和價值仍然會有很大的差距，那些相信格雷厄姆和多德的價值投資策略的投資者會繼續取得巨大的成功。