壹，國外研究現狀
國外對債權治理的研究始於20世紀70年代，其理論研究和實證研究成果較為豐富，具體表現為:
(壹)投資效率和債務期限結構
股東、管理者和債權人之間的代理問題會導致無效率投資，主要表現在兩個方面:壹是投資不足以轉移債權人的利益；二是不顧回報的過度投資。以Jensen(1986)提出的“純自由現金流模型”為主要代表，該模型表明債務的使用使企業承擔了向債權人支付現金的義務，減少了管理者用於享受個人利益的“自由現金”，即抑制過度投資。邁爾斯(1977)認為公司的很多資產，尤其是成長機會，都可以看作是看漲期權，並指出這些期權的價值取決於企業行權的可能性。高風險的債務融資會降低公司擁有的實物期權的現值，因為它會導致投資不足或迫使公司及其債權人承擔避免投資不足的成本。他認為，在債務水平不變的情況下，短期負債在債務結構中的比重越高，負債的代理成本越低，股東和債權人之間的沖突導致的投資扭曲越小，即債務可以抑制投資不足。Ho和Singer(1982)認為，短期負債總是先於長期負債到期並得到清償，所以即使企業破產時短期負債和長期負債具有相同的優先權，在企業正常經營情況下，短期負債仍然比長期負債具有更有效的優先權。所以短期負債可以控制投資不足的問題。Barclay和Smith(1995)調查了從1974到1992的3萬多個樣本。實證結果表明，當代理成本上升時，企業應該縮短負債期限。Guedes和Opler(1996)研究了美國公司從1982到1993發行的7 368種公司債券的期限結構的決定因素。他們發現，企業可以通過縮短債務期限來控制代理問題。坎貝爾·r·哈維(Campbell R. Harvey)、卡爾·v·林斯(Karl V. Lins)和安德魯·h·羅珀(Andrew h . Roper)(2001)發現，債務杠桿，尤其是短期杠桿，有助於減少所有權和控制權分離造成的股東價值損失。他們通過實證分析發現，具有監督性質的債務可以有效緩解過度投資問題(與詹森(1986)觀點相同)。Aivazian，Ge和邱(2005)使用加拿大上市公司的面板數據模型來檢驗債務融資對公司投資支出的影響。結論是債務融資與投資支出負相關只發生在缺乏投資機會的低成長企業，支持了債務可以抑制過度投資的理論觀點。
(二)破產機制和債權治理的有效性
Kraus和Litzenberger (1973)指出，高比例的負債增加了破產的可能性，因此許多破產相關的成本會阻礙負債的發行。然而，在壹份重要文件中，Haugen和Senbet(1978)指出，這些成本不能超過他們的談判成本(否則，債權人將願意避免因外部破產而改變其資本結構)。這種觀點極大地限制了直接破產成本作為有效抵消稅盾帶來的巨大利益的潛在功能。蒂特曼(1984)對負債水平提出了另壹種解釋，即破產的間接成本——破產檔案的和解成本對除負債和權益所有者以外的利益相關者都有影響。自蒂特曼以來，雖然有大量文獻記錄和研究這些成本，但研究者們努力試圖確定每壹項具體的間接破產成本足以抵消負債帶來的收益。當契約不完全且存在交易成本時，清算價值在融資決策中起重要作用(Williamson (1988)，Grossman和Hart (1986))。特別是當債務人不履行還款承諾時，債務契約允許債權人持有債務人的資產。資產的清算價值確立了債權人的外部期權，因此也決定了他與債務人談判的能力，這使得止贖權的威脅或多或少地決定了企業家與外部投資者之間的金融契約。因為企業家不能從項目中撤出他的人力資本(Hart和Moore(1994))，或者不能轉移現金流供自己使用，債權人只有在他依靠項目的資產獲得負債並且違約會導致資產清算的情況下才會同意貸款。哈裏斯和拉維夫(1990)分析了信息對債務的影響。債務可以促進有效清算，因為無法償還債務的管理者將被迫向債權人披露信息。在違約的情況下，如果破產的好處大於重組，債權人會選擇清算，假設管理者總是喜歡避免清算。Hart和Moore(1994)，契約的不完全性和無法核實的現金流限制了債權人向公司索賠的能力。然而，債權人可以選擇清算公司的資產。資產的清算價值越高，債權人就越願意放貸，因為可以保證他們得到更多的償還。Facio等人(2001)認為，隨著內部人控制的公司過度使用杠桿和集中的產權結構，潛在的破產威脅會減弱。
(C)直接參與公司治理的債權人
當債務融資成為公司的主要融資方式時，公司的管理者就受到了制約。根據Holmstrom和Tirole(2000)的研究，與股東相比，銀行可以更好地監督公司項目選擇的正確性，減少公司投融資決策的失誤，提高公司價值。詹森(1986)談到了債權人治理的作用。如果公司不能履行其債務義務，債權人可以采取措施終止經理的聘用。這意味著，在某種程度上，管理者要關註債權人的要求，同時管理者又是股東的代理人，所以管理者在進行融資決策時必須滿足債權人和股東的利益。從這個意義上說，公司經理可以真正充當保護股東和債權人權利的受托人。例如，有線電視(1985)發現，銀行對公司的參與度與公司的財務績效之間存在顯著的正相關關系。因此，在假設中，銀行的參與可以提高公司的盈利能力。Kroszner和Strahan(2001)發現，銀行家傾向於成為大型穩定公司的董事會成員，這些公司的有形資本比率高，對短期債務融資的依賴程度低。壹般來說，銀行家成為公司董事不可能從他的監管中獲得太多好處。盡管受到各種法律法規的約束，銀行家仍然比其他管理者更多地參與公司的董事會網絡。他們還發現，美國銀行更願意貸款給那些經理是董事會成員的公司。銀行似乎喜歡從董事會的參與中獲得行業細分帶來的規模經濟，從而為某個特殊行業的公司提供貸款。如果銀行能夠同時持有公司的權利和負債，可以緩解債權人和股東的利益沖突，但保護股東對債權人的權利會繼續削弱銀行在公司治理中的作用。
(四)負債“占用”與制度環境的關系。
2000年後，許多國外學者發現債務在公司治理中扮演著兩種相反的角色。壹方面，債務是壹種約束機制，可以解決外部股東和職業經理人的代理問題(Jensen，1986)。另壹方面，負債可以被內部人用作侵占外部小股東利益的手段(Faccio et al .，2001)。因此，更多的學者開始研究“職業”所反映出來的債務約束作用的失效。典型代表有:Faccio等(2001)認為債務作為壹種潛在的懲罰機制，在產權結構集中、內部股東能夠控制和阻礙管理層的企業中明顯弱化。像這樣的公司在歐洲大陸和亞洲非常受歡迎，擁有控制權的內部人士將債務視為侵占少數股東和其他外部利益相關者的機制。這種現象被稱為借貸的“職業假說”。Day和Taylor(2004)指出，債務作為懲罰或侵占機制的有效性取決於公司所處的制度環境，通常包括高度發達的資本市場和銀行體系、有效的破產法、積極的市場接管、透明的審計、會計和信息披露。Harvey et al(2004)認為債務融資對新興和轉型國家公司代理成本的影響被稱為典型的“極端”代理問題。這些問題被認為根源於公司復雜的所有權和控制權結構(所有權和控制權沒有分離)，公司在不發達的公司治理機制環境下運行。然而，這些國家的公司顯然比美國的同類公司更多地使用杠桿。此外，在這些公司中，負債是被股東有效地用作控制機制，還是被內部控制者戰略性地用作侵占機制，這仍然是壹個懸而未決的問題。來自國外研究的有限證據表明，債務的懲罰效應在這些國家相當有限。相反，債務與其說是公司治理的有效手段，不如說是侵占外部股東的工具。田(2005)以我國上市公司為樣本分析了債務的約束效應，結果表明債務的約束效應並不明顯。對東亞和歐洲國家的其他研究的面板數據顯示(Faccio et al .，2001)，集中所有權和控制權的公司負債具有明顯的侵占行為。其中壹項研究(Driffield et al .，2005)，以韓國和印度尼西亞的公司為樣本，發現在家族企業中，較高的投票權和所有權可以鼓勵他們更積極地利用債務來達到侵占的作用。
二、國內研究現狀
我國對債權治理的研究起步較晚，近幾年才引起研究者的重視並逐漸開始研究。因此，本文主要對近五年來債權治理功效的研究現狀進行總結和梳理。主要表現為:
(壹)債權治理機制
馬、周軍、李澤光(2008)選取了滬深兩市1998 -2006上市公司作為研究樣本。通過實證研究發現，債務對代理成本ⅰ(管理者與股東之間的代理成本)沒有明顯的約束，甚至對於國有企業來說，大量的債務甚至是為了管理者的在職消費。債務治理機制對代理成本ⅱ(控股股東與中小股東之間的代理成本)的影響是雙面的，既有正面的抑制作用，也有負面的加重“隧道效應”，最終表現取決於兩者的大小。同時，從動態演化的角度，認為我國上市公司債務治理機制確實在不斷優化，逐漸對企業價值起到積極作用。
(二)債權治理的效率
楊淩誌(2005)隨機選取了1997年末之前在滬深兩市上市的75家公司，對2001-2004年的數據進行了實證研究，發現上市公司的資產負債率與總資產利潤率之間存在負相關關系。說明我國上市公司的債權表現出負治理效應，即債權治理失效。魯玉美(2005)以中國醫藥上市公司為樣本進行了實證分析。結果表明，上市公司債務結構不合理，當前負債率過高，公司債務融資與公司績效呈負相關，即債務融資在公司治理中是無效的。藍延澤(2006)以1999 12 31之前在深滬兩地上市的國有股超過50%的公司為研究樣本，全面系統地分析和實證檢驗了債務治理的三種效應:債務抑制非效率投資效應、債權人直接參與公司治理效應和破產威脅效應，得出了債務治理的三種效應都在中國的結論。王鵬(2006)對浙江省82家上市公司2002-2005年的數據進行了實證檢驗，王小軍(2006)對我國民營上市公司2002-2004年的財務數據進行了實證分析。結果表明，債務融資未能發揮其應有的治理作用。紀顯政(2007)發現，在1999-2005期間，我國上市公司的資產利潤率與負債率之間存在高度顯著的負相關關系。通過對比分析各年度的截面數據發現，我國上市公司債權治理的主體——國有銀行，在進入股份制改革階段後，這種扭曲的債權治理關系並沒有得到明顯改變，反而有惡化的趨勢；而且銀行貸款對借款公司債權治理的效果明顯弱於非銀行債權；短期貸款的治理功能明顯弱於中長期貸款。朱、馮(2007)對2003年滬深兩市65，438+0，080家上市公司的數據進行了實證分析，、王曉丁、曾江紅(2007)從債權治理的角度對我國205家中小板上市公司的治理進行了實證研究。結論是，我國上市公司的債權治理已經失效，負債沒有在公司治理中發揮積極作用。
(三)債權治理軟化的原因研究
季愛華(2005)指出，我國債權治理軟化的原因是:債權債務關系的虛擬性；破產退出機制和相機控制失靈；主辦銀行制度沒有發揮應有的作用。李武江和邵來安(2006)指出，我國公司債權治理功能弱化的主要原因是:真正的債權主體沒有形成；債權人與債務人之間真實的信用關系尚未建立；破產退出機制和相機控制失靈；債權治理缺乏相應的制度保障，主辦銀行制度未能發揮應有的作用。張小農(2006)對於國有企業而言，在銀企共有的產權制度安排下，必然導致政府的行政幹預及其引發的軟信用約束，削弱債務融資的治理效應，從而降低債務契約的履約成本；國有商業銀行無法行使收益追溯的債權，扭曲了銀行對企業的約束機制，甚至迫使企業破產，使國有企業的外部約束治理機制因債務融資而發生變異。
三、國內外研究現狀評述
(壹)國外研究綜述
由於國外成熟完善的資本市場、法律保障和公司治理結構，這些內外部條件為研究債權治理提供了廣闊的空間。由上可知，國外的研究已經成熟，其理論研究已經趨於完善，同時，實證研究也越來越多。21世紀以前，對債權治理有效性的研究是基於債權融資活動中的代理問題，主要集中在三大效應:債務具有抑制無效率投資、破產威脅和直接幹預債務公司管理的效率，並在這三大效應的理論和實證研究方面取得了豐碩的成果。21世紀以後，由於國外市場債權治理的失敗，學者們將目光投向了債務在公司治理中的另壹種功能——“侵占機制”，並取得了令人矚目的研究成果。同時，他們開始分析制度對債權治理有效性的影響。這些有益的研究成果將對中國的債務能否發揮作用具有指導意義。
(B)審查國內研究
國內對債權治理的研究仍然是零散的、不系統的，只是近幾年才出現的，對債權治理的理論研究相對落後，沒有研究成果。從對上述文獻的回顧中可以發現，國內學者大多側重於對債權治理效率的實證研究，主要基於債務融資與企業績效的相關性檢驗，基本上是對債權治理效率和債權治理軟化進行討論和研究，使用的方法較為簡單。另外，從我國學者進行的實證研究來看，他們要麽把所有上市公司放在壹起做壹個樣本研究，要麽對某壹類型進行研究，比較研究很少。同時，國內學者很少按行業做研究，更不用說非國有上市公司和非上市公司，也沒有人真正從制度的角度系統地分析和研究債務治理是如何運作的。現在對代理問題的研究傾向於研究大股東和中小股東的代理成本，而債務對這種代理成本的約束研究卻不多見。因此，中國學者應該對上述尚未系統研究的領域進行深入研究。這些領域將成為未來研究債權治理效能的趨勢，對其進行研究具有重要的理論和現實意義。