1、亞洲金融風暴的演進與特點
從今年7月泰國放棄與美元掛鉤的固定匯率而引發亞洲金融危機以來，受沖擊的亞洲各國或地區出現匯市和股市大幅波動（參見表壹、表二），並引發全球性股市動蕩。目前亞洲金融風暴已持續近6個月，其間大致經歷了較為明顯的三個階段註1。
表壹 金融風暴下的亞洲匯市波動[略]
表二 金融風暴下的亞洲股市波動[略]
資料來源：引自香港《信報財經月刊》各期
註1除非特別指明，本報告所引資料來自：《香港經濟日報》、香港《信報》各期；李羅力主編《金融風暴：東南亞金融危機透視》，貴州人民出版社,1997年10月。
第壹階段：泰銖危機爆發並波及整個東南亞，各國匯率屢創歷史新低，股市持續下跌。 7月2日，泰國中央銀行宣布實行浮動匯率制度，取代泰銖對壹攬子貨幣的固定匯率制，泰銖危機爆發，當天泰銖匯率下跌20%。壹場以泰銖危機開始爆發的金融危機迅速波及其他東南亞各國。7月11日菲律賓宣布實行匯率自由浮動。8月下旬至9月上旬，印尼、馬來西亞、韓國、新加坡等國貨幣相繼與美元脫鉤。在匯率制度變動下，東南亞貨幣匯率屢創歷史新低，同時受貨幣匯率下跌影響，東南亞各國股市狂瀉不止。
第二階段：臺灣和香港匯市再次受沖擊,香港股市暴跌引致世界股市巨幅震蕩。10月17日，在東南亞金融風暴中堅守了近四個月後，臺灣放棄與美元掛鉤，宣布自由浮動，導致臺灣匯市和臺灣股市重挫。隨後國際金融投機家第四次狙擊仍堅持聯系匯率制的港元，香港特區政府被迫動用外匯儲備基金維持聯系匯率制。在港幣流量受控，利率大幅上升，各大銀行相繼提高拆放貸利率和短期同業拆借息口後，港元匯率迅速平穩下來。但這次港元保衛戰付出的代價十分沈重。10月20日至10月28日，香港恒生指數就從13601點跌破1萬點大關，跌幅達33.4%。其中僅10月21日--24日港股市值損失高達8000億港元。10月28日後，香港股市大跌導致紐約、倫敦、東京股市震蕩，反過來又帶動香港股市劇烈震蕩。
第三階段：東南亞金融危機沖擊韓國和日本。進入11月份以來，韓元加速貶值，韓元危機爆發。到11月20日，韓元匯率跌至1139兌1美元，跌幅達兩成有余，以美元表示的國際購買力減少五分之壹。接著日本山壹證券因1065億日元的外匯虧損和1583億日元的證券交易虧損，於11月24日宣布倒閉，東京股市大幅下跌，隨即帶動紐約、倫敦股市的連鎖下跌，亞洲金融風暴蔓延至日本。12月8日，東京外匯市場上日元對美元的匯率跌破130日元兌1美元的水平，創1992年5月以來的最低點。
從上述演進歷程來分析,本次亞洲金融風暴帶有兩個十分顯著的特點：
（1）以區內國家（或地區）的綜合經濟實力為序,按多米諾效應方式,由弱到強依次受到沖擊。7月泰銖首先與美元脫鉤，隨後菲律賓、印尼、馬來西亞、韓國、新加坡相繼宣布與美元脫鉤，東亞美元區匯市和股市雙雙受到沖擊。10月，臺灣放棄與美元掛溝而自由浮動，臺幣與臺股遭受重挫，同時香港在確保港元匯率穩定的同時，出現股市大幅震蕩。11月以來，韓元加速貶值，韓元危機爆發。隨後日本股市因山壹證券倒閉而出現波動，日元兌美元也大幅下降。從本幣貶值和股市跌幅來看，受金融風暴沖擊的亞洲國家或地區大致可以分為三類註2。其中經濟實力相對弱小的東盟國家，幣值和股市損失明顯高於“四小龍”及日本。
（2）金融風暴在區內多次吹襲、反復震蕩、相互影響，同時強度逐漸加大，進而波及全球，由此產生較大的破壞性。與九十年代後出現的幾次國際金融動蕩註3,如1992年的歐洲金融市場動蕩、1994年的墨西哥金融危機、1996年日美英等主要發達國家的銀行破產兼並和倒閉危機所造成的破壞相比（參見圖壹），1997年亞洲金融危機不但波及面廣,持續時間長,而且危機的強度和破壞力更大。可以預期,經此金融風暴的沖擊, 雖不至於達到使“東亞奇跡”破滅的程度,但東亞地區的經濟增長將會明顯放慢,並為該地區的長期發展帶來壹定的負面影響。
2、亞洲金融風暴的主要原因
從東南亞開始並波及到東北亞的亞洲金融風暴,是在九十年代以來全球金
融自由化步伐加快、金融動蕩加劇的背景下，由於東南亞國家普遍存在壹些經濟
結構和經濟發展問題,同時受國際投機資本的外部持續沖擊而產生的。因此我們認為，今次亞洲金融風暴既有九十年代後全球金融危機頻繁爆發的***同原因，同時又有由自身經濟問題決定的特殊原因。
註2參見綜合開發研究院課題組：《東南亞金融危機：理論與政策分析》（唐傑、馮蘇寶、龍隆執筆）,《開放導報》1997年第11期。
註3世界銀行壹份研究報告指出，在70年代至90年代90個國家出現的100多起銀行破產中，23個國家的直接損失占GDP比重超過3%，最高（阿根廷）達50%以上。參見《世界銀行發展經濟學年度會議》，1996年，華盛頓。轉引自世界銀行：《2020年的中國》，中國財經出版社,1997年10月。
圖壹 金融危機的直接損失[略]
資料來源：轉引自世界銀行：《2020年的中國》第35頁，中國財經出版社,1997年。
（1）亞洲金融風暴反映了九十年代以來國際金融動蕩加劇的趨勢，而導致全球金融危機頻繁爆發的因素則構成本次亞洲金融風暴的背景原因。
第壹，隨著全球金融自由化步伐加快，國際金融市場不斷擴大，壹體化趨勢日益發展，同時出現資金活動日趨國際化、自由化，由此導致巨額國際遊資、國際清算資金和國際儲備資金在全球範圍內頻繁調動，從而間接為國際金融動蕩提供了可能。壹方面國際資本總額不斷增加，目前已超過1萬億美元，其中1996年西方主要國家跨國股票和債券累計額占其GDP的比重超過100%，美國高達10萬億美元。另壹方面國際資本流動速度加快，跨國外匯交易急劇增加，從1986年的1880億美元增至1995年的1.2萬億美元。1996年流入東亞的資金總量達到1087億美元註4。結果客觀上導致九十年代後國際金融市場劇烈波動，
（日本）Takuma Takahashi：《金融危機與產業政策》，轉引自《開放導報》1997年第11期。
主要表現為外匯和利率波動。1993年--1996年國際金融市場上利率波動幅度達到3個百分點，1991年--1997年3月日元匯率變動幅度高達70%，美元、德國馬克、加拿大元也達20-30%。當國際資本為賺取利率和匯率差價而在發達國家和發展中國家頻繁進出時，經濟基礎和金融體系存在問題的國家出現金融動蕩的可能性也就大大增加。
第二，隨著金融工具不斷創新，金融經營品種也不斷多樣化。目前金融衍生工具已達1200多種,金融衍生交易額也不斷提高。金融衍生工具壹方面有利於經濟發展對資金和投資保值的巨大需求,但另壹方面也為過度投機創造了條件。隨著金融衍生工具這壹現代交易手段的推廣,九十年以來以金融詐騙、銀行危機、金融市場動蕩為主要內容的國際金融危機愈演愈烈。特別是在信息時代的現代操作條件下，具有較大投機性的國際遊資利用衍生工具，可在瞬間完成全球不同市場上的大筆投機性交易，實現巨額資金在不同地區的快速轉移，從而為引發壹個國家、壹個地區乃至全球的金融危機和金融動蕩創造了條件。
第三,在國際金融動蕩不斷加劇的趨勢面前,由國際金融市場、本國金融調控和金融機構監管三個層次構成的金融監管卻出現失控和乏力，結果進壹步加劇了全球性的金融動蕩與危機註5。
(2)亞洲金融風暴是亞洲國家特別是東南亞國家經濟高速增長過程中各種經濟矛盾的集中爆發。這些國家或地區普遍存在的經濟基礎及金融體系方面的缺陷,便成為本次亞洲金融風暴的內在原因。
第壹，經濟增長方式未能根據形勢及時調整和轉換，是東南亞國家普遍爆發金融危機的根本原因。東南亞國家普遍選擇的出口導向型工業化道路，創造並延續了“東亞經濟奇跡”。但在基本實現工業化發展目標後，先行的“四小龍”
加大經濟結構調整，初步完成經濟增長方式的轉換。而後來的東盟國家大多仍然依靠粗放型發展戰略，未能及時調整產業結構和完成經濟增長方式轉換；即使對產業結構進行了調整，也存在過於迎合外資流向，不但與周邊國家產業結構趨同，
註5胡進、張才進：“全球金融動蕩加劇的四大成因”, 《港澳經濟》,1997年第3期。
而且過分集中於簡單加工業。結果在國際競爭日益加劇的沖擊下，以勞動密集型產業為主體的東南亞國家出口擴張勢頭放緩，帶動經濟增長下降，從而導致經常項目赤字、外匯儲備減少，進而對固定匯率產生壓力，最終使金融風暴在區內廣泛爆發。相比之下，在金融風暴中“四小龍”的損失之所以低於東盟國家，從根本上看就是因為其產業結構調整和經濟增長方式轉換快於後者。
第二，東南亞國家普遍存在的外貿逆差遞增、經常項目赤字高企、外匯儲備遞減、外資使用效益不高等問題，是構成本次金融危機的直接隱患。以金融風暴發源地的泰國為例來分析註6，其危機的隱患早在90年代初期就已經埋下。從1990年起，泰國的外貿逆差逐年遞增、經常項目赤字居高不下、外匯儲備每年只減不增，分別從1990年的74.94億美元、72.82億美元和32.3億美元，增加到1994年的92.68億美元、82.22億美元和41.75億美元。另壹方面，泰國的外債從90年代開始也急劇膨脹，從1990年的280億美元，膨脹到1996年的900億美元，僅1998年即將到期的短期外債就達400多億美元，超過其全部外匯儲備。
第三，東南亞國家金融體系存在根本缺陷是爆發金融危機的深層次原因。東南亞國家在金融體系上的根本缺陷，壹是金融市場結構不合理，主要表現為長期債券市場不發達，短期貸款高於長期貸款，非生產性貸款（特別是房地產和消費性貸款）高於生產性貸款，外資大多以短期資本形式進入國內。結果客觀上導致泡沫經濟大量出現。二是金融資產結構不合理，大多數國家或地區的商業銀行和非銀行金融機構資產增加普遍高於中央銀行，結果使得中央銀行的調控能力下降，金融動蕩得以在東南亞各國普遍出現。三是銀行資產質量不高，金融風險加劇，導致金融危機在區內廣泛產生。
第四，在金融制度不健全的基礎上實行金融盲目自由化，直接加劇了亞洲金融危機的進程。金融自由化是世界經濟發展的趨勢，也是世界經濟壹體化和區
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註6參見陳曉軍：“泰國經濟金融危機的演變及其初步啟示”, 《信報財經月刊》,1997年第11期；余永定：“泰國的貨幣危機及其啟示”,《國際經濟評論》,1997年第9-10期；李量、伍達枝：《泰國貨幣危機：教訓及其啟示》,見《開放導報》1997年第11期。
域壹體化的客觀要求。但是在國內金融制度不健全，金融市場設施不完備，監管措施和監管機構不完善的條件下，東南亞國家過早開放金融市場，必然會引起金融市場的動蕩。這壹點以泰國為例可以看得更為清楚。90年代以來，泰國為吸引外資，先後推出了壹系列金融改革措施。1990年4月正式接受國際貨幣基金組織協定的有關義務，取消了經常項目國際支付的限制。1991年，開始減少對資本項目交易的外匯限制。1992年又對外資開放，允許國內投資者直接通過銀行獲得低息的外國資金，導致肆意借貸低息資金。1994年又進壹步放松這方面的限制，比如放寬出入境時可攜帶的外幣限額，允許持有泰國離岸銀行執照的外國銀行在泰國各城市設立分支機構等等。但是，在實行金融自由化的同時卻未能完善金融管理體系，缺乏有效的金融監管，使外匯投機的渠道增加，從而加劇了投機者對泰國金融穩定性的沖擊。此外，日本和韓國也存在類似的問題。
第五，政策失誤加劇了金融危機的破壞程度。從泰國的情況看註7，政策失誤主要表現為，壹是長期實行釘住以美元為主的壹籃子匯率政策,無法與
利用貨幣供應量和利率來調節經濟的貨幣政策有效配合；二是宏觀政策沒能協調國內經濟平衡目標與國際收支平衡目標的關系,從而產生經常帳戶赤字；三是在外匯管理制度上沒能處理好開產資本帳戶與保護本幣安全的相互關系。
第六，政府不當幹預在引發投資者信心危機的同時也加劇了金融風暴。這次東南亞金融風暴發生後，東南亞許多國家壹方面采取緊縮銀根、提高利率等經濟杠桿來調節。如印尼在印尼盾兌美元的比率跌破3000的水平以後，為了收緊資金流動，中央銀行把利率上調2倍。另壹方面甚至采取行政手段直接幹預市場,如馬來西亞壹度采取措施,限制投資人賣空壹百種重要股票；印尼也宣布類似做法，限制外國人進行外匯交易。結果事與願違,馬來西亞宣布限制後，投資人因無法自由買賣而信心大失，資金大規模移出，導致當日吉隆坡股市下挫，並帶動整個東南亞地區股市下跌。印尼的情況也類似，顯示出以限制市場運作的這種短期做法根本無效。
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註7參見謝多：“泰國的宏觀經濟政策失調與貨幣危機”, 《國際經濟評論》,1997年第9-10期。
3、對香港金融風暴的基本評價
在亞洲金融風暴的反復沖擊下, 香港不但未能幸免，反而壹度成為金融風暴的主戰場。港元數度遭到國際炒家的強烈狙擊，但均被香港特區政府擊退，確保了港元匯率的穩定。與此同時，特區政府提高利率也導致香港股市大幅波動，從而引發以股市和樓市為代表的資產價格大幅下跌，為保證港元匯率穩定付出了重大代價。
香港金融危機的產生，既有與東南亞國家或地區出現金融風暴相近的***同背景，又存在不同經濟基礎和金融制度上的特殊原因。第壹，與東南亞國家或地區相似，在經濟高度開放條件下，國際金融市場波動的各種背景性因素均會對香港產生直接影響；同時大致相似的經濟增長方式，由產業結構和投資趨向引發的經濟泡沫現象，以及長期實行與美元掛鉤的固定匯率制度，則決定了金融危機的本質特征。第二，與東南亞國家不同的是，香港並不存在新興市場化和經濟轉型國家或地區普遍出現的壹些***性問題，如過分依賴外資來推動經濟發展，在國內金融體系、金融市場設施和金融監管條件還不成熟時盲目對外開放和實行金融自由化，長期資本市場不發達，金融資產結構不合理和銀行資產質量不高等。與這些國家相比，香港經濟體系和金融制度更為完善，這就使得香港具備了確保港元匯率穩定的可靠基礎。第三，受東南亞金融風暴波及而產生的香港金融危機，主要表現為沖擊聯系匯率制和香港股市大幅下降。我們認為，港股下跌決不僅僅是由於為穩定港元匯率而提高利率所致。實際上，對包括“中國概念股”在內的過度投機性炒作，使股市風險不斷積聚，才是這次香港股市大幅下挫的根本原因。為確保聯系匯率制而調高利率，不過是這種長期積累投機風險的釋放誘因而已。
對於本次香港金融危機，可從以下幾個方面進行評價。
第壹、在亞洲金融風暴中，香港是唯壹保持匯率穩定、繼續與美元掛鉤的地區。這表明與區內大多數國家（或地區）相比，香港具有更為穩定、健康的金融制度、監管體系和經濟基礎，抵抗外部沖擊和國際金融動蕩的能力更為強大。
與東南亞國家相比，香港能夠成功地抵抗外部沖擊和國際金融動蕩、進而確保港元匯率穩定的原因在於：（1）與大多數東南亞國家和地區相比，香港經濟基礎穩健，經濟實力雄厚，發展前景良好，盡管還存在壹些內部隱患，但仍能從總體上為穩定匯率提供壹個可靠的經濟基礎。（2）聯系匯率制度是實現港元匯率穩定的內在機制，同時香港特區政府堅持聯系匯率制度的壹系列應對操作，客觀上給投資者以極大的信心支持，使港元匯率穩定成為可能。（3）香港擁有龐大的外匯儲備，總量在全世界排名第三（888億美元），人均則為全球第二（13660美元），同時財政盈余和儲備十分可觀，此外還得到外匯率儲備量達1340億美元的中國政府大力支持。這與金融風暴中大多數國家財政赤字和外匯儲備有限的現狀相比，香港自然具有穩定港元匯率的重要條件。（4）香港金融體系和金融管理體系較為完善，特別是近年來實行了諸如修改銀行條例、實施“會計安排”、“流動資金調節”、“即時結算制”等系列改革註8，增加了香港銀行體系的安全度以及對金融體系的監管力度，從而避免了大多數東南亞國家在金融制度和監管體系方面的缺陷，為穩定港元匯率提供了金融制度上的保障。
第二，捍衛聯系匯率制度十分必要，但僅靠提高利率來穩定港元匯率代價沈重。大量事實表明，聯系匯率制度是香港金融市場、經濟發展秩序、政治制度的“穩定器”，在本次金融風暴中香港特區政府成功地捍衛聯系匯率制度，確保香港金融制度和整體經濟基礎的穩定與健全，從而為香港未來發展提供了堅實基礎和可靠保證。從1983年港府推出聯系匯率制度以來，先後成功地渡過了多次政經事件沖擊和港元風潮。實施十多年來，港元兌美元匯價最為低時為7.95:1，最高為7.714:1，港元匯率波幅從未超過2%，充分顯示了該制度在金融危機時期穩定社會政治、經濟生活的重要作用，以及維護金融秩序和市場信心的有效性。因此，從香港經濟發展的實踐來看，捍衛聯系匯率制度十分必要。當然也應看到，在現行操作條件下，香港為保持港元匯率穩定也付出了以股市和樓市為代表的資產價格大幅下跌的沈重代價。
第三，香港為穩定港元匯率而付出的重大代價，客觀上有利於香港未來長期發展。本次金融風暴表明，以金融和地產為核心內容的服務型經濟容易形成泡沫經濟。對香港而言，伴隨經濟轉型而在香港實行多年的高地價高房價政策，以
及近期證券市場上的過度投機性炒作，從長期來看不但增加了香港總體運行成
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註8饒余慶：“東南亞貨幣危機的影響與教訓”，《信報財經月刊》,1997年第10期。
本，而且更使香港經濟的泡沫成分不斷加大，對香港長期發展產生不利影響，客觀上要求對此進行調整。我們認為，在本次金融危機中，以證券和地產為代表的資產緊縮以及由此產生的巨大損失，實際上就是對香港前期發展模式的被動式過度調整。而在此過程中所產生的嚴重後果，客觀上表明進行這種調整已到了刻不容緩的地步。香港如果能夠利用金融危機付出的重大代價，來換取對服務型經濟主導條件下的發展路向進行必要的調整，那麽對香港未來長期發展來說，這種代價未嘗不是壹件好事。就近期而言，以證券和地產為代表的資產緊縮，至少可以使香港降低經濟運行成本，從而在壹定程度上增強香港的國際競爭力。
第四、港股近期走勢不會大幅回升，同時港元可能再度被狙擊。港股經歷了10月下旬的股災後，其泡沫成分被擠了出來，但目前至少有以下幾個因素使得港股近期難以大幅走好：（1）東南亞股市尤其是香港的股災引起了紐約、倫敦、東京股市的震蕩，並反過來影響東南亞及香港股市持續波動。這種相互聯動局面壹但形成，由於受慣性影響，壹般不會馬上停止。（2）目前亞洲金融風暴仍未有停息的跡象，特別是韓國與日本受沖擊後，有可能進壹步向世界更大範圍蔓延。在此背景下，香港股市仍有可能動蕩。（3）在東南亞國家紛紛放棄原來的固定匯率制度，並導致本國貨幣主動或被動貶值後，香港作為區內唯壹保持匯率穩定且仍然實行原來聯系匯率制度不變的地區，相對升值的港元受到國際投機資本沖擊的可能性大大增強，進而引發香港股市震蕩。
二、金融風暴表明香港經濟仍潛存隱患
1、缺乏彈性的聯系匯率制度有待完善
香港於1983年開始實行的聯系匯率制，本質上是壹種貨幣局制度（Currency Board），在銀行同業港鈔的固定匯率和公開外匯市場的浮動匯率之間，通過銀行套戥機制，實現港幣兌美元的匯率穩定註9。實行十多年來，基本取得了預期效果，確保了香港金融和經濟體系的穩定（參見圖二）。但從今
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註9參見饒余慶：《走向未來的香港金融》,香港三聯書店,1993年；劉誌強、沙振林：《九十年代香港金融改革與發展》, 香港三聯書店,1997年；呂汝漢：《香港金融體系》，香港商務印書館，1991年9月
次金融風暴來看，聯系匯率制度確實在壹定程度上影響著香港未來的發展。
圖二 港元匯率走勢（1982年1月--1996年12月）[略]
資料來源：香港金管局，轉引自劉誌強等：《九十年代香港金融改革與發展》第14頁，香港三聯書店，1997年。
（1）聯系匯率制存在內部問題，給未來發展帶來不確定性。雖然套戥機制使得港幣兌美元保持穩定，但由於這種穩定是在銀行同業港鈔的固定匯率與公開外匯市場的浮動匯率之間實現的，因此產生以下兩大自身難以解決的問題。
第壹，港元與美元的固定匯率如果存在高估或低估，特別是在兩國經濟水平有所差異的條件下，兩種貨幣的市值無法反映其國際競爭力與經常項目收支，從而創造出