安然公司(Enron Corp.ENE)曾在世界500強公司中排名第16位，連續四年被授予“美國最具創新力公司”稱號，並被《財富》雜誌評為2001年度全球最受好評的公司。2001年9月30日，其資產負債表上顯示的總資產達到618億美元；2000年8月，其股價突破90美元，業績甚至超過了IBM和AT & amp；測試這些市場表現優異的公司。然而，即便是這家曾經“業績優異”的巨頭公司，在涉嫌做假賬[1]被美國證券交易委員會調查的消息公布後，股價大幅下跌，標普等評級機構將其債券評級下調至垃圾級[2]，不得不提交破產保護申請，成為史上最大的企業破產案[3]。目前該公司也在中國開展業務[4]，其破產在全球證券和銀行業引起極大震動。本文結合美國安然破產案和國內銀行業的實踐，對銀行信貸決策提出壹些建議和看法。
壹、正確判斷公司的資產價值，不僅要分析公司的財務報表，還要關註公司資產的市場價格及其影響因素。
評估企業資產價值是財務分析的三大支柱之壹[5]。正確理解資產負債價值計量的核心原則，對於金融機構做出正確決策、防範信用風險至關重要。
通常我們在審核借款人的財務狀況時，關於企業的財務信息主要來源於其財務報表，但由於這些財務報表(包括資產負債表、利潤表和現金流量表)是根據會計學原理制定的，所以我們只以原始成本衡量資產的價格，考慮折舊後再進行記錄。顯然，它所衡量的壹項資產或債務的價值不僅沒有考慮資產和負債的當前市場價格，而且忽略了壹些具有非常重要經濟意義的資產和負債。因此，從某種意義上說，報表中的資產和負債只是賬面價值，如果不結合其市場價格，就無法對負債公司的情況做出全面準確的判斷。
比如壹個公司因為產品質量可靠，信譽好，或者因為研發效率高，擁有具有市場優勢的科技產權。雖然這些可能不會直接表現為實際資產，但會影響公司的市場價值。同樣，關於其未來前景的信息，雖然沒有直接表現為真實的資產或負債，但卻是影響公司未來發展的重要預期因素。例如，如果公司是上市公司，股票價格就會相應地反映出來[6]。
與資產和資產負債表的賬面會計價值相比，其市場價格與公司的現金流和信用關系更密切，對公司的經營狀況更敏感、影響更深。美國安然公司就是證明之壹。安然在證券市場的糟糕表現很快就極大地影響了其能源交易和營銷業務。曾經是美國最大的在線能源交易平臺(日均成交額30億美元)——在線系統交易基本陷入停頓，交易平臺當天關閉。美國安然公司的破產讓我們很容易看到，財務會計報表只能部分反映企業的經營狀況，只有正確分析和預測公司資產的市場價格和影響因素，才能正確評估公司資產的真實價值。
從另壹個方面也提醒我們，公司與資本市場的聯系，使得對其資產價值的評估更加復雜。上市公司在資本市場融資的同時，由於市場的敏感性和反應性，也面臨著較大的信用風險。可以想象，如果不是資本市場的強烈反應，安然可能不會在這麽短的時間內破產。
但遺憾的是，目前在我國，銀行在進行項目評估和信貸管理時，大多還是采用傳統的方法，更註重會計報表，而對上市公司資產的真實價值和影響因素關註不夠；在評估公司信用時，很多人認為上市公司的信用普遍良好，可以接受市場的監管，但對市場的反應可能帶來的突發性甚至毀滅性的風險認識不足。
第二，壹般企業有擴大負債的傾向，當負債高於壹定比例時，就有隱藏真實負債的動機。
壹般來說，公司管理者做出資本結構決策是為了增加股東的財富。根據MM關於企業資本結構的理論，在壹個理想的、無摩擦的市場環境中[7]，壹個公司發行的所有證券的市場價格是由該公司的盈利能力和實際風險決定的，與其資本結構無關。因為沒有無摩擦的環境，公司資產的價值會隨著資本結構而變化。比如，由於企業所得稅的存在，借助債務融資，公司可以減少納稅額。債務利息稅扣除的現值會反映在股價上。對於壹個無負債的公司，當經理宣布公司將發行壹定數量的債券回購股票時，股價肯定會上漲。因此，為了股東財富的最大化，總經理會盡力提高公司資本結構中的負債率。
但壹般認為，當債務在公司資本結構中的比例逐漸增加時，公司的違約風險也在增加，當負債率過高時，發生財務危機的可能性增加。因此，當公司的負債率高於某個值(最優負債率)時，其股價會隨著負債率的增加而下降。
上圖是壹家國外公司的代表性案例，從總體上反映了上市公司股價隨負債率上升而變化的情況。股價最高的負債率為最佳負債率(60%左右)。
企業管理者的目標是使企業股東擁有的價值最大化。最優負債率的存在從另壹個角度告訴我們，為什麽上市公司試圖盡可能擴大負債率，但當比率達到壹定值時，就有隱瞞債務的動機。以美國安然公司為例。截至2001 10年末，公司負債達到312億美元(資產為498億美元)，資產負債率為62.7%。從目前披露的情況來看，說明公司長期以來壹直采用虛假的財務結構和激進的會計政策，缺乏穩健審慎的風格。雖然它具有所謂的強大創新精神[8]，但金融危機的風險也在同步增加。公司在不斷擴大負債時，為了防止債務被投資者立即了解，通過會計違規操作欺騙投資者，將債務計入另壹個營業部，而不是反映在資產負債表上。
我國部分借款企業負債率較高。按照規定，新項目資本金比例壹般為35-20%。按此計算，部分新企業負債率高達65-80%；壹些老企業的負債率也高達60%。
從銀行債權人的角度，要特別關註高負債公司債務的真實性和變動情況。我們可以通過金融同業之間的信息溝通，加強對借款人實際負債的了解。
第三，當公司真實負債高於壹定比例時，受利益驅動的企業傾向於選擇高風險經營。
公司的資本結構決定了未來誰會獲得多少現金流。債券和銀行貸款需要固定的現金支付，而股東的回報是所有負債支付後的剩余。當公司債務數額較大時，公司股東與債權人之間就會產生利益沖突和協調問題。代表股東利益的管理者為了獲得高收益會傾向於選擇風險較大的投資，因為如果項目失敗，債權人將承擔大部分損失，而當項目成功時，大部分收益將被股東獲得。例如，如果公司的流動資產價值為654.38+0億元，壹年後到期的債務面值為654.38+0.05億元。管理者可以選擇兩個投資項目，壹個是無風險的，利率5%，期限壹年；另壹種是有風險的投資項目，要麽拿到2億，要麽壹年後壹無所獲。即使後者成功的可能性較小，管理者也會選擇它，因為如果管理者投資國債，壹年後公司價值為零，如果壹年後公司價值可能大於1.05，無論可能性有多小，股東的財富都會大於零。在這種情況下，債權人承擔風險投資的所有風險，但股東可以獲得所有的風險溢價收益。因此，當公司的負債率高於壹定值時，債權人在債務人的經營選擇上會面臨道德風險。
安然的破產已經在實踐中證明了這壹點。負債率較大的安然曾被認為是采用新商業模式的典範。起初主要經營電廠等能源資產，經過所謂的“革命性轉型”，業務從傳統經營轉向能源交易和合約交易。安然公司在電力等公用事業產品和“天氣衍生金融產品”(壹種與天氣有關的保險形式)等新型金融工具方面，已經成為壹個大膽的交易者。這些壹開始給安然帶來了巨大的成功，但也為後來金融危機的爆發留下了隱患。
因此，當企業負債高於壹定比例時，就要防範其經營選擇中的道德風險。對企業的貸款條件越好，對銀行要求資本充足率低的企業，越要註意其經營範圍的變化。
第四，關註公司資產流動性不足導致的財務危機
保持流動性是指保證支付到期債務的能力。流動性不僅要求在日常經營中保持經營流動性，還要求確保在危機情況下能夠及時滿足融資需求。因此，如果不滿足上述兩個條件中的壹個，就可能陷入財務危機，甚至破產。
美國的安然公司和2001年初被紐交所停牌的APP公司(主營林業、制漿造紙)壹樣，直接因為現金和信用不足導致流動性不足而陷入危機。安然雖然在世界各地都有電廠和輸油管道，但它沒有足夠的現金和信用來償還債務，因此無法保證其流動性，公司無法正常運營。金融危機爆發時，安然也曾承諾資產流動穩定，但不到三周，其現金仍耗盡。安然的案例很可能會讓美國監管機構密切關註那些公布了巨額利潤但運營現金收入很少的公司。
可以想象，如果安然當時設法解決了流動性問題，該公司就有機會起死回生，而不必被迫匆忙清算。
安然公司的案例啟示我們，在項目評估和信貸管理中，不僅要關註借款人資產的整體情況，還要分析其資產結構，特別是企業資產的流動性和現金管理。在我看來，在流動性、收益性和安全性的權衡中，穩健經營是基礎，保持合理的流動性和規避支付風險是實現穩健經營的關鍵。對此，單純的外部約束並不能從根本上解決這壹問題，企業必須註意從內部因素著手解決，並采取完善的管理和財務政策。作為銀行，也要從更高的層面認識到這壹點，避免貸款對象的流動性風險擴散到銀行體系，造成銀行的流動性問題。
五、關於分散銀行貸款的原則。
投資適當分散原則表明，通過分散持有風險資產，可以在不降低預期收益率的情況下降低整體風險敞口。
美國安然公司的案例表明，如果大公司不能穩健經營，就會有發生重大金融危機的可能。所以即使是前景很好的貸款項目，比如貸款比例過高，也需要謹慎，因為這樣會把風險集中在少數貸款項目上。
安然的債務高達3120億美元，但專家分析，雖然安然事件會對美國金融機構產生相當大的影響[9]，但由於許多債權銀行都是以銀團貸款的形式向安然放貸，所以各家銀行的貸款額度都比較小，有利於分散風險。因此，預計安然的債務問題不會對銀行體系造成很大影響。
安然的案例說明，對於同壹項目和風險相關性強的項目，要把握好分散化的信貸政策。但中國目前的情況是，即使是非常大的項目(如高達數百甚至數百億元的貸款)，融資也往往是由壹家銀行或幾家銀行來承擔。為了獲得壹個大項目的貸款，單獨貸款壹個項目是很常見的。為了防範風險，按照適當分散的原則開展銀團貸款是壹個很好的選擇，銀行對此要高度重視。
6.謹慎發放沒有任何擔保的信用貸款。
風險就是不確定性，這壹點很重要，因為它關系到投資安全。雖然不確定性是風險的必要但非充分條件，但任何壹種風險的情況都是不確定的，沒有任何擔保的信用貸款存在很大的不確定性和風險。作為銀行，發放信用貸款要慎重。
新經濟的發展加速了技術的貶值，縮短了經濟周期。各種衍生金融工具與實體經濟的結合，使得影響企業經營的因素更加復雜，影響更深更廣。
任何公司都面臨著不確定性的風險，即使是已經取得巨大成就的大公司也不例外。如果公司選擇權益或資產作為抵押，當公司不能償還貸款時，借款人對這些權益或資產享有第壹優先權。破產清算前，有擔保的債權人可以通過變賣抵押物獲得應有的收益，而沒有抵押物的債權人則有很大的無法收回債權的風險。可以認為，在安然365438美元+0.2億美元的債務中，采取信用貸款的銀行與采取擔保措施的債權銀行有不同的還款保證。
當貸款期限長達幾十年時，往往很難準確預測債務人可能遇到的風險和損失。因此，即使對於目前財務狀況仍然良好的公司，銀行也應謹慎發放無任何擔保的長期貸款。然而，目前在我國，銀行為了爭取貸款客戶，向壹些目前狀況良好的客戶發放大量無任何擔保的長期貸款(部分貸款期限為15-20年)。安然的破產告訴我們，永遠強大的公司是不存在的，其無擔保債權人的教訓值得國內銀行業借鑒。
客觀地說，美國安然公司的破產對資本市場，尤其是金融業有著深遠的影響。作為銀行，如何正確分析借款人的資產負債結構，如何衡量借款人資產的實際價值，加強對借款人經營狀況的信貸管理，都是非常重要的。在信用風險防範方面，如何采取適當的分散投資原則，正確處理信用貸款問題，是我國銀行業面臨的緊迫任務。
參考資料:
《投資組合理論和資本市場》,原版，麥克格拉姆-希爾公司。
《金融》,第壹版，普倫蒂斯霍爾公司。
【1】原因:紐約壹家律師事務所代表在1998 10至2001 110期間購買安然普通股的投資者對安然提起訴訟，指控該公司公布了壹系列與其業務和業務相關的文件。該訴訟指控安然的壹些高級管理人員和董事，在安然的審計公司安達信LLP有預謀的廣泛幫助下，違反證券法，在壹系列關於該公司的實質性聲明中人為推高其股價。此外，安然員工持股計劃參與者也起訴了安然，並提出集體訴訟，指控安然的非法行為導致數千名計劃參與者在股票下跌中損失了數百萬美元。2001 11年10月20日，安然公司員工持股計劃的參與者起訴安然公司，要求集體訴訟，指控退休計劃管理人員掌握持有股票風險的關鍵信息卻不披露。聯合銀行也起訴安然，要求集體訴訟，指控安然在股價因虛假財報而大幅上漲時，通過出售股票獲利高達65，438+0，654，380+0億美元。
[2]僅在壹天之內，安然公司的市值就損失了26億美元，創下了紐約證券交易所單只股票的跌幅和交易量的記錄，該股票在10月30日已經跌至每股26美分。
[3]此前最大的破產申請案是德士古，1987申請破產保護，當時總資產358億美元。
[4]美國安然公司在中國的機構安然石油天然氣中國有限公司於2001 12 12發表聲明，決定“安然石油天然氣中國有限公司及其成都分公司現決定終止在中國的業務。”該公司在中國主要從事天然氣勘探和開發，其成都分公司主要負責四川油氣田的開發。
[5]另外兩個是金錢的時間價值和風險管理；
[6]這也符合有效市場假說(EMH)所揭示的內容，即在市場信息完全充分的條件下，所有影響資產價值的因素都已經在資產價格中得到反映。
[7]指零交易成本、無稅收成本的金融環境，是理想化的金融環境，在現實經濟生活中是不存在的。
[8]美國《財富》雜誌2006年2月將其評為全球最具創新力的公司5438+0。
[9]安然公司最大的債權銀行是花旗銀行集團、摩根大通銀行和紐約銀行。