來源 | 新金融洛書 （FintechBook）
作者 | 雷慢
2000年，來自中國、在摩根大通工作的精算師李祥林，在他的《論違約相關性：相依函數方法》論文裏，闡述了借助精算以及心碎效應，引入標準的高斯聯結(Gaussian copula)曲線，提出用信用違約互換（CDS）的市場價格數據作為判斷違約相關性的依據。這壹理論被當時的業界認為解決了華爾街當時最棘手的“違約相關性”問題。
後十年，李祥林卻被媒體稱為： “摧毀華爾街的精算師”。
2000年之後，互聯網泡沫破滅，房價上漲，美國的銀行手裏積壓了大量低信用等級、高風險溢價的客戶合同，被稱為次級貸款，銀行們想到了壹個妙招，就是將這些資產打包以MBS的形式，賣給投資人。
為了防止次級貸款違約，華爾街精英根據李祥林的論文發明了CDS，用來給CDO違約做擔保，所謂CDO，是後來華爾街精英將MBS資產作為抵押證券打包，賣給更下遊投資人，CDO成了壹種純粹賣風險的產品。後來統計發現，CDS的市場是次級放貸市場的48倍大，相當於美國GDP的4倍。
有了CDS專門給次級房貸打包發行的MBS做保險、擔保。華爾街的精英們成功將這些次級貸款包裝成了AAA級。於是，次級房貸在泡沫中無限擴張。
MBS是塊肥肉，收益率高，大家爭先恐後地買。市場排名第四的雷曼兄弟，就是大膽投資次級房抵貸產品的主。此後幾年，銀行加大給低信用人群的貸款力度，降低房貸首付比例，房貸首付從30%降到10%，再到0首付。
2005年，嗅到了次貸危險因子的美聯儲，開始不斷加息抑制通脹，因為加息，貸款人最先開始還不起貸款，而銀行發現，本該賠付的CDS產品也賠付不了，由加息這只蝴蝶翅膀扇動的風暴越來越大，整個次貸危機終於在2008年大爆發，雷曼兄弟破產。
圖：2015年美國電影《大空頭》講述了幾個投資鬼才在2007年美國信貸風暴前就看穿了泡沫假象，通過做空次貸CDS而大幅獲益。
01
僅8年後，人們在壹個中國互聯網金融暴雷事件裏，又壹次看到了次貸危機的幽靈。
2016年末，經由粵股交備案、螞蟻集團招財寶發布的11.46億元僑興私募債突然暴雷。這壹案件牽涉甚廣。但在招財寶這邊，當時僑興私募債和螞蟻集團突破了當時私募債發行的合格投資人制度，即粵股交要求投資者本人名下金融資產市值在300萬元人民幣及以上；每期私募債券的投資者合計不得超過200人。
僑興的垃圾債通過招財寶平臺以100元起投的門檻、無差別地賣給了數以萬計支付寶的用戶。而購買了私募債產品的個人，為了變現，又在招財寶上進行債權轉讓，產生了實質上的“個人貸”行為。當時，浙商財險為僑興公司提供擔保，眾安保險為招財寶的“個人貸”的投資人提供保險。
暴雷之後，這個衣鮮光亮的互聯網金融創新行為醜聞陸續曝光，其中涉及保險公司相互扯皮。最扯的是，人們在其中發現了次貸危機的幽靈再次浮現，那些私募債的投資人和“個人貸”的投資人，充當了美國次貸危機中的“雷曼兄弟”和個人投資者的角色，眾安保險充當了CDS的角色。
而互聯網平臺突破合格投資人制度的所謂互聯網金融創新，也不過壹層薄薄的紗窗紙，壹捅就破。當時，P2P及其他互聯網理財平臺與各類金融交易所的合作多如牛毛，螞蟻集團也不過是盲目地跟上邪路。這壹事件之後，監管叫停了互聯網平臺和金交所的合作。
每壹項金融監管制度的誕生，大抵是 歷史 教訓的總結。2020年10月，螞蟻集團馬老板抨擊巴塞爾協議是服務老年人金融的制度，應該想到，巴塞爾協議在2008年之後新增了流動性、杠桿率要求，正是從次貸危機得來教訓； 歷史 上合格投資人制度的發源地美國，也是在1933年大蕭條的末年推出的。
1929年美股大崩盤前夕，以杠桿融資著稱的股市“融資盤”也被高捧為金融創新，融資杠桿率有4倍、10倍的，引得平民大規模杠桿融資投入股市。然後，就在美聯儲壹次將貸款利率由5%加到6%的舉動後，引發了蝴蝶效應。各資金機構要求杠桿融資的個人追加保證金，就是這壹行為，使得本就高杠桿負債的民眾無法承受，股市就大規模崩盤了。
合格投資人制度是大蕭條時期股市崩盤導致的投資人經濟損失和信心喪失背景下推出的。中國也在2004年以來陸續完善了合格投資人制度。2013年之後，我們互聯網金融領域的很多所謂金融創新，不過搭上了互聯網的便車，就喊著要打破那些以悲劇換來的規制，結果是往往落入另壹個陷阱。
阿Q被趙老爺打了壹個大耳刮子，不敢姓趙，後來剪了辮子，就要鬧GM，但終究還是落了個ZF的罪名。
02
2017年壹開局，中國互聯網金融的情勢急轉直下，政府工作報告壹改前兩年的 “鼓勵”“規範” 的積極或溫和說法，提出對“互聯網金融等累積風險要 高度警惕 ”。
這壹年4月，互聯網貸款平臺涉校園貸被叫停，人們發現，這不過是7年前又壹次悲劇的重演。7年前，中國各大銀行的大學生信用卡業務也曾遭遇這樣的教訓，因為大學生信用程度低、還款能力弱、消費自制力差，很是爆發過壹陣紛雜的亂象，後被銀監會叫停。
這年的金融監管，最具標誌性的布局是7月份召開的第五次全國金融工作會議， 確立“所有金融業務都要納入監管”原則 。
這是壹件頂大的事，人們遭遇了P2P暴雷、股權眾籌損失和互聯網理財的各種偽創新的欺騙之後，監管才下定決心，壹切金融活動都要嚴密監管。自此，壹切金融創新，都要為壹張牌照而奔波。
6月結束後，螞蟻集團披露的數據顯示，借唄、花唄背後的兩家重慶小貸公司的貸款余額合計已達到約2652億元，總放貸規模在3000多億元以上。兩家小貸公司以30億元註冊資本金，用40余次ABS融資所撬動的杠桿率達到了100多倍。這比當時重慶市小貸公司2.3倍杠桿率要求，已經高出天際了。後來銀監會等監管令下，將ABS發行次數上限定為5次。
在P2P行業，雖然2017年敗局還沒定型。但因為P2P投資人實在太慘了，壹些行業學者已經呼籲在P2P行業建立合格投資者制度。壹些地方監管要求P2P平臺提高實繳註冊資本金……
壹年後，給P2P牌照制實施的節點延期，市場突然在2018年6月底崩潰，數以千計的P2P爆發跑路、倒閉潮。人們這時發現，P2P不是合格投資人的問題，而是本身商業模式和行業普遍的欺詐問題，實繳註冊資本金反倒成了壹道催命符，很多平臺只是在憋著勁等待發牌，苦苦支撐著膨脹的壞賬，直到期望落空，就泄氣跑路了。
在這之前壹個月，國務院副總理 劉鶴 在壹次會上說， 做生意要有本金，借錢要還，投資要承擔風險，做壞事要付出代價， 這句話表達的金融監管思路更加明晰起來。後來這句話被總結為，放貸要有資本金，吸儲要有備付金。
就像“趙本山”給“宋丹丹”講的那個笑話： 小樣，妳以為妳換個馬甲我就不認識妳了？
但創新金融的監管往往是滯後的，2018年之後，螞蟻小貸和螞蟻 商誠 小貸資本金擴充到了160億元，按照5次ABS融資上限，也只能做到800億規模。但螞蟻集團又生出壹種聯合貸款來，在2020年上半年，用430億自有資金，撬動了近1.8萬億銀行資金放貸。
電影《劍雨》中，“王學圻”對“戴笠忍”說：“妳要變戲法的時候就變戲法，要練武功的時候就練武功，妳總是混在壹起，能活到現在，真是壹個奇跡。
圖：電影《劍雨》劇照
03
現在，人們都知道，11月2日發布的網絡小貸監管辦法意見稿，並不是在馬雲10月24日演講之後倉促出臺的。
但它卻是多年來螞蟻集團們用金融業務“創新”試探出來的。支付寶的出現讓中國發出了第三方支付牌照，也讓支付機構上繳了備付金；招財寶暴雷，讓監管卡死了金交所規避合格投資人制度向互聯網普通大眾風險轉移的路；借唄、花唄的高杠桿，促使小貸監管辦法的出臺。
到這裏，監管思路前所未有的清晰了。10月24日，馬雲在外灘金融峰會上為螞蟻集團所代表的金融 科技 陣營代言之後，監管層開始要求對“同類業務、同類主體壹視同仁”。
相反，同壹種業務，不同的監管待遇，正是過去十幾年螞蟻集團們賴以起家的漏洞。比如，在廣告、業務開展、金融消費者保護上，銀行大多畏畏縮縮，畢恭畢敬；金融 科技 大多則大量燒錢、放肆擴張，許多BigTech強調 科技 屬性而去金融化，這種舉動本身是為了避開輿論和監管註意，如果同類業務、同類主體壹視同仁，那麽意味著著，只要涉足貸款業務，就 也須 遵守杠桿率和流動性要求，這才是監管的公平與壹致性，也是防止監管套利的規矩。
螞蟻集團曾用ABS將杠桿率玩到了100倍，最壞的還不是杠桿率，而是ABS將壹切本應該由放貸機構自己資本金承擔的壞賬風險，轉嫁給了其他投資人，誰認購了ABS，誰就是那個承擔風險的人，誰就是那個被次貸幽靈附身的人。
從“所有金融活動都要納入監管”，到“做生意要有本金”，再到“對同類業務、同類主體壹視同仁”，我們看到，監管思路在明確，監管辦法在進階。互聯網金融平臺監管套利的空間將大幅壓縮，回到“當鋪”的隊伍。
11月4日，螞蟻集團被暫緩A股+H股上市，依據網絡小貸監管辦法， 它將卸掉“ 科技 ”的馬甲，市場推測，螞蟻集團再上市，市值預估要縮水25%-50%的，最高可能下降1萬億元。
2015年之後，金融企業從“金服”改名為“金融 科技 ”，再到改名“數科”，也是沒什麽用了。如今回歸業務本質， 它們壹樣要和銀行吃規則的粗糧，喝監管的苦茶。
雷慢 初中時，學校有壹個很奇葩的規定，學習稍好的，考試時放在壹個教室考試，嚴格監管，不許作弊；不好的，放在另壹個教室考試，抄書作弊啥的，老師睜壹只眼閉壹只眼，不太上心。
後來我明白了，學習好的那批人，關乎學校學風、中考成績的“系統安全”，做不了假，必須搞好了。不管的那批人，任他們蹦跶、猖狂，只要不鬧出大幺蛾子來，學校也不收拾他，讓他們去膨脹。但如果妳抄書抄出個年級第壹來了，還要去教訓規規矩矩的人：“看老子牛逼 的 ”、“來來來，教妳怎麽做這題”，學校定要收拾妳了。