公司剩余財產所有權與經營權分離所引發的利弊之爭，至少可以追溯到亞當時期。史密斯。亞當。史密斯認為，股份公司的董事缺乏經濟利益激勵，因為他們主要是在管理他人的財富。他還預測，股份公司將無法在競爭中超越其他剩余財產所有權和管理權結合相對緊密的商業組織。兩個多世紀過去了，人們發現股份公司並沒有消失，而是在現代經濟中占據了主導地位。在1932中，伯爾和米恩對現代公司中剩余財產的所有權和管理權的分離提出了質疑。他們懷疑管理者控制的公司是否有股東利益最大化的利益驅動。
我們相信，這些質疑現代剩余財產所有權與管理權分離的悲觀主義者看到了問題的嚴重性，卻忽視了解決此類問題的機制。顯然，悲觀主義者對比較公司管理制度的研究興趣不大。不難發現，這些悲觀主義者受到了批評。斯蒂格勒等人認為，伯爾和米恩對經濟學的貢獻是公司利益最大化的假設，必須加以修正，以考慮管理者會謀求自身利益的現實。他們通過討論管理控制權，研究管理控制權與他們的報酬和公司利潤之間的關系，對Burr和Mien的觀點提出了挑戰。他們認為忽視對經濟系統運行的研究是伯爾和米恩論證的壹大缺陷。雖然斯蒂格勒意識到壹些機制限制了管理者的機會主義行為，但他們並沒有詳細討論這些監督機制及其意義。因為斯蒂格勒等人假設了這些監督機制的存在，所以對他們來說比較研究公司管理制度的意義不是特別大。德姆塞茨和瑞安對伯爾和米恩的觀點提出了類似的批評。他們的推論很簡單，假設管理者和剩余財產所有者的利益不壹致，那麽股票的不同分配會影響公司的利潤。但是，這種關系並沒有得到實證調查的證實。因此，他們斷定伯爾和米恩的論點有可疑之處。他們的壹個論點是，股份的分散程度與公司規模成正比。這種關系似乎不難理解。因為當尋求財富最大化的公司數量增加時，獲得公司控制權的成本也同時增加。這顯然會阻止人們爭奪控制權。此外，當獲得公司控制權的收益小於分散風險資本的收益時，人們會選擇後者。德姆塞茨和瑞安似乎對比較企業管理系統的研究興趣不大。否則，他們會發現他們的結論只適用於美國，不適用於德國和日本。羅爾指出，德國和日本最大的生產企業都是由金融機構(股東)控制的。
我們認為公司的產生和發展是有成本的。但是，公司在現代經濟生活中的作用表明，公司的產生和發展有其自身的好處。在公司追求利潤最大化的前提下，公司產生和發展的效益主要來源於降低交易成本、風險分散、協同運作、管理者的專長和規模經濟。在本文中，我們只是假設這些好處，而沒有證明它們。原因是公司產生和發展的收入通常大於或等於其成本，否則公司的形式就會消失。我們的主要目的是通過比較公司治理制度的研究，來看如何利用不同的監督機制來降低公司剩余產權和經營權分離帶來的代理成本和貸款融資帶來的代理成本。在第二部分，我們將討論代理成本的定義及其度量。然後，我們將討論各種監督機制在降低代理成本中的作用。在第三部分，我們將闡述比較公司治理制度研究的政策意義。中國的經濟改革迫切需要中國的政治家、經濟學家和法學家開闊視野，提高見識。公司治理制度的跨學科研究和比較研究將為中國的經濟改革提供有益的素材。
二，代理成本和監督機制
傳統的經濟理論，如新古典經濟學，只把公司看作市場的參與者。因此，傳統經濟學中沒有具體的公司理論。這並沒有註意到在約束條件下公司相關成員(如股東、債權人、經理)的效用最大化問題。1937，科斯寫了《企業的本質》壹文。在寒冷的角落裏度過了20多年，這篇文章終於在六七十年代被關註。產權學派就是在那時產生的。這些學者主要有科斯、阿爾泰恩和德姆塞茨。產權理論的中心是組織中參與者的收益和成本取決於個人權利的具體規定。掌握這壹理論的關鍵在於，在給定的產權下，契約的形式和內容影響著組織中參與者的行為。早期的產權理論都是空洞的，缺乏實用性。威廉姆森致力於將產權理論具體化。
另壹個與產權理論相關並獨立發展起來的理論是代理關系理論。用這壹理論解釋公司成員行為的主要貢獻者是吉生和默克林。這壹理論的核心是吸收產權學派的契約關系。這樣，理論就側重於通過公司的空架子來把握與公司相關成員的契約關系。在這壹理論中，個人被視為研究的基本單位。公司成員之間因利益不同而產生的損失和費用稱為代理成本。代理成本主要包括為達到壹定目標而談判、制定、執行和實施合同的成本以及因利益不壹致而無法消除的剩余損失。執行合同的成本主要包括監督合同執行的成本和雙方自願支付的執行合同的成本。剩余損失主要是指由於合同的執行和實施不完善而仍然存在的機會損失。顯然，代理成本包括交易成本、由於缺乏激勵而沒有優化的道德風險成本以及獲取信息需要花費的成本。最後壹點是，訂立合同需要大量的信息，因為未來的情況是不確定的，對未來事件的推測需要成本。有人認為代理成本只包括利益不壹致造成的損失。我們認為這種理解是片面的。這種利益不壹致造成的損失是無法消除的。當某些成員(如股東)的數量非常大時，為執行和實施合同所付出的代價可能大於減少的損失。人數眾多引起的集體行為可能導致重復監督行為。
理解代理問題的關鍵是契約成員承擔了因其機會主義行為而產生的代理成本。這說明，對於某種行為，任何追求效用最大化的人都會試圖降低契約關系帶來的代理成本。我們以證券融資和貸款融資為例來說明這壹點。在證券融資中，如果壹個公司的管理層不向投資者提供有關該公司的信息，或者該公司沒有壹個好的薪酬制度，或者該公司沒有壹個相對完善的機制來監督經理人員，那麽發行股票的價格就會很低。這是因為投資者願意支付的股價已經基本反映了這些情況。再比如，在借貸融資時，如果某壹類借款人經常從事壹些轉移風險的行為，比如改變分紅政策，事後改變還債順序，貸款人就會做出調整，包括提高利率或者要求債務擔保等。只要市場有足夠的信息，就有可能事先對某壹類借款人的行為做出粗略的預測。顯然，當實施契約以減少剩余損失的邊際成本小於或等於減少剩余損失所帶來的邊際收益時，人們就會在契約中作出這些規定並付諸實施。毫無疑問，集體行為的問題會影響這種均衡，使資源優化成為不可能。
代理成本涵蓋的範圍很廣。這裏主要闡述證券融資產生的代理成本和借貸關系產生的代理成本。我們先來看證券融資產生的代理成本。在現代公司剩余財產所有權和經營權分離的情況下，管理者會在約束條件下無限追求個人效用最大化。他們可以從公司攫取財富，不用付出應有的努力就可以經營公司。法律對上述兩種行為的處理完全不同。例如，英國公司法禁止任何董事利用公司的地位獲取不正當的現金利益。顯然，英國對公司經理的信托義務的規定是非常嚴格的。而英國公司法對謹慎性和應有的管理標準要求較低。換句話說，在正常情況下，管理者很少可能因為沒有為經營公司做出應有的努力而對公司進行法律補償。根據英國公司法，董事在行使管理職責時不需要達到比像他這樣的其他人更高的標準。董事不必時刻關註公司的事務。他只需要參加間斷的董事會會議和他作為成員的其他委員會會議。即使是這樣的會議，他也不必全部出席。當然，他必須參加那些在當時情況下可以合理參加的會議。最後，他可以毫無疑問地授權其他管理人員按照公司章程和細則履行職責。這些規定與英國公司法的規定相似，在不同程度上適用於美國、加拿大和澳大利亞。
經濟學家可能會問，為什麽《公司法》中這兩類義務的嚴格程度會有這麽大的差異？攫取公司財富和不努力經營公司的後果是壹樣的——就是兩者都會給公司造成經濟損失。我們的答案是，法律的有限領域是市場和契約的有效範圍。相對而言，法官容易出現判斷不仔細、不符合應有管理水平的錯誤。相反，市場和合同安排將更有效地懲罰不負責任或不稱職的管理者。對於受托責任，市場的作用太慢了。約束股票融資導致的經理機會主義行為的市場和契約機制主要包括控制公司經營權的資本市場和敵意並購市場、董事選擇機制、產品市場、經理市場、薪酬分配安排、股東對經理的控制權以及公司交叉持股形成的相互監督。其中壹些監督機制已在其他地方討論過。這裏我們只做壹個簡短的討論。
人們似乎很容易接受公司剩余財產所有權和管理權分離會產生剩余損失。不難理解，代理成本與擁有的資產量成反比。當所有權和經營權相結合時，代理成本就會降到最低。這是因為機會主義行為造成的成本將完全由從事這種行為的人來承擔。那麽股東控制的公司中的代理成本就壹定小嗎？答案是否定的。但是，問題的本質已經轉化為控股大股東和分散小股東之間的利益不壹致。當這些公司是家族公司，且公司創始人年齡較大或公司由第二代成員控制時，這種現象就更加明顯。對公司的控制會給他們帶來非現金利益。這個推論的基礎是，高收入人群的公司控制人對有形財富的重要性不如低收入人群。但是他們更關註非現金的利益。另壹個原因是，公司的部分利益損失仍由分散的小股東承擔。這樣的公司往往會進行不合理的財富分配。換句話說，這樣的公司有可能通過控制大股東來剝削分散的小股東。在加拿大，有初步證據表明這種由家族控制引起的代理成本。值得註意的是，經理市場和敵意並購市場的監管機制對這類公司影響不大。這壹點我們以後再討論。
我們來討論壹下借款導致的代理成本。為簡單起見，我們用特例來說明。如果說股票融資會因為剩余財產所有權和控制權的分離而導致管理者和投資者之間的利益沖突，那麽有人會問，為什麽我們經常看不到管理者為了降低股票融資帶來的代理成本而把股票全部買下來，然後用貸款融資來運營公司呢？這種降低的代理成本是管理者和所有者的利益。答案是貸款融資有獨特的代理成本。根據季升和默克林的觀點，貸款融資產生的代理成本包括:(65，438+0)負債比率高的借款人會進行有利於貸款人的押註或轉移財產；(2)減少前壹行為的監督費用；(3)破產費用。破產成本比較簡單，不需要詳細討論。為減少借貸雙方利益不壹致而承擔過度風險或轉移財富的成本主要包括合同中約束借款人某些行為的條款、監督合同執行的成本和實施合同的成本。對貸方的保護越好，這樣的條款就必須越詳細。因為借款人未來的壹些行為和情況是不確定的，所以訂立這種合同的成本是很高的。此外，契約的執行和實施也需要壹個價格。事後毀約是常有的事。
需要討論借款人利益不壹致後轉移資金用途或以其他方式轉移風險的行為。Smith和Waner總結了四種可能造成借貸雙方利益沖突的方式。這些做法會增加借款人的財富，減少貸款人的應得收入。第壹，事後改變分紅政策的問題。在既定的股利政策條件下，債券的價格和貸款的利息反映了股利政策。但是，如果借款人或債券發行人後來改變了分紅政策，比如提高分紅率，那麽這樣的決定是不利於債權人和債券持有人的。第二，債權侵蝕問題。如果發行債券或提供貸款是建立在假設借款人不會發行或借入同等或更高優先級的債券或貸款的基礎上，那麽隨後的違約將對之前的債權人或債券持有人不利。第三，資產替代的問題。如果借款人把低風險、有前途的項目換成高風險、低成功的項目，借款人的財富會增加，貸款人的財富會相應減少。第四，投入低的問題。如果借款公司的價值主要是未來的壹系列投資機會，借款公司可以不從事這類投資。原因在於，當債務份額比例較高或發生破產時，投資的收益將主要由債權人獲得。
除了上面提到的限制股票融資引起的代理成本的監督機制之外，限制債務引起的代理成本的監督機制在長期的發展中形成了自己的特點。債務市場是壹個很好的監督機制。在多期重復借款模式中，從事財富轉移行為的借款公司的不良信譽會增加未來貸款和債券發行的成本。無論債權人是否有效保護自己，如果從事財富轉移的成本大於收益，借款公司就不會從事這種活動。當然，低聲譽造成的成本隨著公司未來需要債務融資的程度和債務市場信息的有效性而變化。因此，當借款公司瀕臨破產時，市場聲譽的制約也降到了最低點。
市場機制的無效區是契約機制的有效空間。人們經常發現，當壹個債務公司破產時，債權人有權對破產公司進行幹預。合同中的其他安排也會減少利益不壹致帶來的損失。有權利轉換成股票的債券可以緩解資產替代問題，改變事後的分紅政策。這種可以選擇轉股的債券持有人，由於借款公司事後從事高風險項目，可以獲得壹些可能給發債公司帶來的收益。因為債券發行人事後搞資產置換，債券持有人可以把債券換成股票。
降低貸款融資產生的代理成本的另壹種方式是債權人在合同中要求債務人提供債務擔保。優先債權債務也可以部分消除資產替代問題。由於債權人可以以較低的執行和實施合同的成本，在這種合同中優先受償其債權，因此，具有優先受償權的債務可以減少資產替代問題。在這種債務合同中，對債務人處分抵押物的權利有限制。而這種抵押物往往具有公司特有的價值，也就是說，抵押物對公司的價值遠大於其市場價格。這就是用質押支持交換的基本點。有抵押物的債務也可以避免債權被侵蝕的問題。債權人只要辦理了抵押物的登記手續，就對其享有優先受償權。顯然，債務人很難通過事後借款來改變債權人對抵押物的優先請求權。另外，用抵押物借款的方法可以部分消除投資不足的問題。這是因為新項目的收益主要在股東和債權人之間分配。如果股東和原始債權人都不能或不願意出資，無擔保債務不太可能吸引新的債權人。原因是新的債權人將承擔項目失敗的風險。現有債權人只會從中受益。除非抵押物不足以覆蓋本息，否則擔保債務至少可以保證新債權人的貸款是安全的。
此外，債權人在債務公司中的持股也是債務融資產生的有效監督機制。眾所周知，在壹般債務契約下，債權人只有在債務公司不能清償到期債務的情況下，才能對債務人進行幹預。但是，如果債權人也是債務人的股東，他們可以請求召開股東大會。如果債權人的股份相當大，那麽他(他們)可以更換債務人的經理。債權人入股債務公司也可以部分消除事後改變分紅政策和資產替代的問題。優先債權人可以因其持股限制債務人的財富轉移。之後，由於債權人是債務人的股東，所以獲得了債務人的壹部分財富轉移收益。如果債權人是債務公司的唯壹或主要債權人，那麽這樣可以消除投資不足的問題。因為債權人是債務公司的(大)股東，行使監管任務和控制權，所以債權侵蝕問題不會太嚴重。這是因為債權人和股東的雙重身份明顯增加了債務公司的行為信息質量。顯然，這種雙重身份有利於降低借貸產生的代理成本。
此外，貿易債權人和債務人之間的交叉持股也有利於降低貿易信貸產生的代理成本。這些貿易活動反過來又有助於促進集團成員對特殊資產的投資。我們把特殊資產解釋為對公司本身的價值大於其市場價格的資產。這些資產的使用依賴於穩定的合同關系。在這樣的公司集團中，股票融資和債務融資導致的代理成本得到了很好的控制。這種相互監督和貿易的契約關系決定了公司集團成員之間是互利而無競爭的。然而，有必要在產品市場上保持有效和強有力的競爭。
第三，比較公司治理制度研究的政策意義
在本節中，我們將簡要討論德國、日本、美國和香港旨在降低股票融資和債務融資所產生的代理成本的壹些監管機制的特點。然後討論比較公司治理研究對中國的政策意義。
在德國，法律對銀行控股非金融企業沒有限制。相應地，德國銀行不僅是大型非金融企業的貸款提供者，也是這些企業的大股東。壹般認為，德國股市在融資方面的作用遠不如大銀行。有幾個例子可以說明銀行對生產企業的控制程度。1986德國德累斯頓和科曼奇三家銀行共同控制西門子32.5%，奔馳61.66%，大眾7.9%，拜耳54.5%，巴斯夫51.68%，赫司特63.48%，VEBA 48.4989 . 99999999999986雖然三家銀行在公眾中的持股並不高，但德國法律規定銀行作為券商和投資所以在大眾，這三大行可以用大眾發行的50.13%的股份進行投票。在德國生產性企業中，股東選舉50%的監事會成員，另外50%的監事會成員由職工選舉產生。雖然員工在監事會中擁有50%的席位，但股東可以以絕對多數票推翻員工監事的限制，擁有控制公司的重大決策權。監事會有權決定管理委員會的成員和批準公司的重大決策。管理層將處理公司的日常事務。在德國最大的100家制造企業中，銀行已經在96家企業中行使了選舉監事的權利。通常四五家銀行就能有效控制制作公司的決策權。大股東的稀缺性避免了集體行為的問題，因此股東更容易控制管理者。不難看出，德國少數銀行控制著大量生產性企業。少數銀行在控制企業管理者上的重復行為，大大降低了壹家銀行在監管上占其他銀行便宜的可能性。銀行作為企業有影響力的股東，其控制權顯然大大降低了股票融資和貸款融資帶來的代理成本。股票所有權限制了生產性公司的管理者無限追求自身利益的機會。大量的貸款需要提高對債務人的理解和控制。德國公司立法適應了這壹需求。我們用例子來結束對德國監督機制的討論吧。德意誌銀行為許多企業提供了大量貸款，其在這些公司的股票持有量也是世界罕見的。本行控股西門子17.64%，奔馳41.8%，拜耳30.83%，巴斯夫28.07%，荷切斯特14.79%，VEBA19.99%，琳達股份10%。克洛克納-亨博爾特公司、菲利普霍爾茲曼公司和博格曼-埃爾克特裏吉塔斯公司。
日本企業的資本結構有其特殊性。日本的許多大公司隸屬於不同的公司集團。主要公司集團有三菱企業集團、三井企業集團、住友企業集團、富士企業集團、三和企業集團。即使不隸屬於這些團體的公司也與這些團體有或多或少的商業合同關系。在這些集團中，核心銀行壹般控制每個成員公司5%的股份。這些成員還擁有核心銀行的部分股份。公司集團的其余成員壹般持有壹個成員近30%的股份。核心銀行和四五家其他金融機構(包括保險公司)壹般控制集團某壹成員20%的股權。日本公司的董事會通常由公司的經理組成。讓我們舉幾個例子。1992，五家金融機構持有豐田21.5%，東京電子15.7%，日立13.6%，三菱電子18%，東芝15.8%，日產21.9。
那麽企業之間相互持股有什麽好處呢？中國經濟學家吳家駿認為，公司相互持股存在壹種“架空機制”。第壹，他認為法人之間相互持股，形成穩定的股東。穩定的股東可以形成合作關系，也可以避免企業的合並。我們認為，如果企業交叉持股只是為了穩定股東，那麽中國的國有企業就會有穩定的股東——不改革的國家。自然，吳家駿不贊成大力發展股票市場。我們同意相互持股可以形成合作關系。如上所述，債權人和債務人之間的交叉持股有利於促進契約關系。這些長期契約關系會促使企業增加對專用資產的投資。我們懷疑互相持股實現反合並的優越性。曼納首先提出了敵意合並的經濟意義。敵意並購可以通過跨越被並購企業的管理者來控制被並購企業。如果被並購企業經營不善，通過購買股份獲得對方公司的控制權，更換企業的管理者，這是壹種財富增值行為。日本沒有足夠數量的惡意兼並，自然不能得出反兼並有益於經濟的結論。20世紀80年代，美國敵意並購市場活躍時期，實證調查表明，大多數敵意並購都是財富增值。其次，吳家駿認為，法人之間的相互持股可以減少股息，提高股價。在這壹點上我們持有不同的觀點。減少分紅不壹定會讓股價上漲。相反，降低股息可能對股價不利。分紅減少是否有利於股價，取決於公司的投資機會。如果降低分紅能讓公司更經濟地獲得資金來實現優秀的投資項目，那麽股價自然會上漲。如果公司沒有盈利的投資項目，減少分紅，股價會大幅下跌。自由現金流量理論已經證明了這壹點。剩余現金流量是指收益現值大於成本之外的流量。顯然，這樣的現金如果不用於分紅，就會被管理者濫用，肯定不利於股價。第三，吳家駿認為法人相互持股架空了所有者。我們不能同意這壹點。如果所有者指的是大量分散的個體小股東，那麽我們認為他的論證意義不大。如前所述，由於集體行為的問題，這些現代公司中的少數股東在公司的管理和監督方面沒有發揮多大作用。如果所有者包括公司，那麽日本企業的所有者就不是架空。日本公司在監管自己的控股公司方面也不弱。我們稍後將討論這壹點。如果他認為公司剩余產權和經營權的分離有利於公司在沒有監督機制的情況下運營，那麽我們認為他的論點是不正確的。
那麽日本獨特的公司管理結構有什麽好處呢？第壹，公司成員相互持股有利於成員間貿易合同關系的穩定發展。這種關系有利於這些成員增加對特殊資產的投資。第二，公司集團成員之間的這種相互持股，有利於相互監督。在這種團體中，當壹個公司的成員經營不善時，該公司的董事會將由該公司的其他成員加入。當壹家公司的成員出現經營虧損時，銀行會派壹名董事進入該公司的董事會。實證研究表明，當外派董事出現時，日本公司集團成員的高級管理層變動增加。終身制、經理人內部晉升制度和小經理人市場有力地限制了經理人的機會主義行為。第三，這樣的相互持股關系有利於陷入困境成員的整改和恢復。較少的金融和貿易債權人將有助於避免集體行為問題，降低整改的交易成本。穩定的貿易合同關系使整頓更加容易。實證調查表明，當壹個成員發生財務危機時，該企業的生產就擴大了。原因是銀行繼續提供貸款，其他成員的供應商和買家擴大了對該公司的供應和需求。誠然，這些做法可能會維持低效率的企業。但是，競爭激烈的產品市場表明，這種利益損失不會太大。否則，該企業集團將在與其他企業集團或公司的競爭中被淘汰。第四，持有股份的金融債權人(銀行)提高了債務人的信息質量。而且還能改善對債務人的控制和幹預。這顯然有助於降低借貸帶來的代理成本。有人可能會問，既然金融債權人的持股會降低借貸帶來的代理成本，為什麽日本銀行不能和德國銀行在負債企業的持股相比呢？答案很簡單，因為二戰後美國主導了日本的立法活動。當時日本法律只允許銀行擁有非金融企業約10%的股份。1977年，法律修改後規定，10年，銀行對生產性企業的持股比例必須降至5%以下。表面上看，日本銀行只能擁有非金融企業5%的股份，但由於銀行還擁有企業集團其他成員5%的股份，以及這些企業成員之間形成的交易和監管關系，銀行的作用遠大於其持有的股份。
為什麽日本銀行像德國銀行壹樣在企業融資和企業管理中發揮這麽大的作用？答案似乎相對簡單。因為和德國壹樣，日本戰後的政策和法律或多或少限制了股市的作用。有些人可能會問，強有力的銀行控制是否壹定會產生高效率的經濟。我們的答案是否定的。壹個相對較弱的銀行角色也會有壹個高效的經濟，美國就是壹個例子。1984年，美國約有1500家銀行，約有3900家分行。也就是說，每家銀行平均只有2.6家分行。另外，雖然美國的國民生產總值遠大於日本和德國，但在1991年，美國最大的10家銀行的總資產僅為日本最大的10家銀行總資產的28.5%，德國最大的10家銀行總資產的66.57%。那麽美國的銀行相對較小，在參與其他公司治理中作用較小的原因是什麽呢？羅爾公司管理的政治理論認為，政治和法律發揮了巨大作用。歷史上，美國法律限制全國範圍內的銀行經營。分支機構必須獲得其他州的同意才能在那裏開展業務。這種批準直到最近才變得容易起來。銀行既不能持有生產公司的股份，也不能與保險公司有關聯。銀行控股公司不得持有5%以上表決權的非銀行股份。雖然允許銀行中的信托部門持有其他生產性企業的股份不超過10%，但這種持有方式有很多弊端。第壹，對方公司破產，銀行可能要承擔破門的法律責任。銀行也可能在破產還債的順序上失去應有的優先權。第二，證券法對控股金融機構有諸多限制，股東和派系之爭中的投票權之爭。投資和持有意向也需要披露。