壹、上市公司是國民經濟中企業價值的群體，是資本市場投資價值的源泉
經過十年多年的培育和發展，我國上市公司已經成長為壹個資產規模龐大、行業分布廣泛、在我國經濟運行中發展優勢的群體。目前，我國境內上市公司已達1377家。截至2005年三季度末，上市公司資產規模已達7.11萬億元，2005年前三季度主營收入占同期我國CDP達28.71%。許多上市公司在各自所屬行業處於地位，中國石化、中國聯通、寶鋼股份等許多上市公司充當了行業發展的中堅力量，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了整個行業的整合和優化；同時，成長性較好的中小上市公司也為資本市場、國民經濟的發展增添了許多活力。上市公司更是國內資本市場投資價值的源泉。資本市場建立以來，上市公司的總體業績逐步提高，凈利潤由初創時的24億元增長到2004年的1742億元，凈資產年收益率基本都保持在7%以上，2004年達到了9%，不斷給幾千萬中小投資者帶來更多的回報。從這個角度上說，資產評估的壹個重要領域就是圍繞上市公司展開企業價值評估服務。
二、近年來並購重組市場活躍，大大促進了上市公司價值提升
經多年努力，中國證監會已基本形成以上市公司收購和資產重組為主要內容、側重於發揮市場自治功能的較完善的規則體系。在證監會的積極支持和規範下，近年國內上市公司並購重組市場不斷發展，從規模上看，每年發生100多起，且呈逐年上升之勢，據有關統計，我國上市公司並購重組活動涉及的資金額已超過通過資本市場直接融資的資金額，凸顯出市場利用並購重組進行存量調整、優化資源配置的趨勢；從規範程度上看，上市公司並購重組行為日趨規範，市場化程度日益提高。並購重組行為最常見的是兩種形式，壹是上市公司進行出售、購買、置換資產或其他交易，導致其資產結構、主營業務收入構成或盈利能力發生變化，這稱之為資產重組；二是上市公司控股股東或實際控制人發生變動，這稱之為公司收購。相應地，並購重組對提升上市公司價值的作用突出表現在兩個方面：
（壹）上市公司迅速改善資產質量、提高盈利能力的有效手段
自1998年證監會頒布文件對上市公司資產重組加以規範至今，***有約300家上市公司進行了重大資產重組。從總體上看，這些公司通過重大資產重組，迅速調整了資產結構，改善了資產質量，提升了經營業績。尤其在2001年末證監會修訂有關文件後，資產重組的積極作用隨之進壹步體現：以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級市場炒作為目的的投機性重組受到有效遏制，以將優質資產註入上市公司、實現產業整合為目的的實質性重組、戰略性重組漸成主流。
資產重組對上市公司價值的積極作用可劃分為“雪中送炭型”和“錦上添花型”兩類。前者指上市公司通過並購重組徹底擺脫劣質資產、換入優質資產，實現“烏雞變鳳凰”。典型如 * ST 吉紙、寧城老窖等公司資產重組與債務重組並舉，使上市公司脫胎換骨，資產質量、盈利能力得以徹底改觀，有效地化解了市場風險，其中 * ST 吉紙還成為2005年股價漲幅的股票。後者上市公司藉此進行戰略業務整合，打造更完整的產業鏈。典型如 TCL 、百聯股份通過吸收合並，實現了集團整體上市；中石油、中石化以要約收購方式，壹舉實現對下屬多家上市公司石油、石化資產的戰略性業務整合；鞍鋼、本鋼、太鋼定向發行新股購買優質資產，既使得上市公司的資產規模與質量大幅度提升，又減少了關聯交易，提高上市公司獨立性。
下面再以2002-2003年進行了資產重組的85家公司為目標從總體上考察重組公司的盈利能力變化情況。就整體而言，這85家公司重組後平均每股收益呈現逐步增長的趨勢，重組前的2001年平均每股收益為-0.1252元，重組後2004年中期平均每股收益為0.0775元。此外，重組後盈利公司所占的比例已經從2001年的65.88%增加到2004年的85.88%。重組前（2001年度），85家公司中有56家公司（占65.88%）盈利，平均每股收益0.1024元，29家公司（占34.12%）虧損，平均每股收益-0.5646元，而重組後（2004年中期），85家公司中有73家公司（占85.88%）盈利，平均每股收益0.1064元，12家公司（占14.12%）虧損，平均每股收益-0.1069元。同時，2002-2003年重組的85家公司中，有17家公司實現了摘帽。可以看出，實施重大資產重組有利於上市公司改善業績、提升價值。
2002-2003年重組公司的平均業績
項目 樣本 2004年中期 2003年度 2002年度 2001年度
每股收益（元） 85家平均 0.0775 0.0917 -0.0937 -0.1252
凈資產收益率（%） 85家平均 3.8048 5.1706 3.0462 -2.4369
2002-2003年重組公司的盈利虧損情況
項目
盈利家數 占重組公司比例 平均每股收益（元） 虧損家數 占重組公司比例 平均每股收益（元）
2004年中期 73 85.88% 0.1046 12 14.12% -0.1069
2003年度 71 83.53% 0.1611 14 16.47% -0.2601
2002年度 59 69.41% 0.1222 26 30.59% -0.5837
2001年度 56 65.88% 0.1024 29 34.12% -0.5646
統計分析還發現，在2002年重組的44家公司中，有27家公司（占61.36%）2003年度較2002年度業績提升，但只有13家公司（占29.55%）在2004年實現連續兩年業績提升（2004年較2003年、2003較2002年均業績提升）。可以看出，絕大多數上市公司重組第壹年業績都實現了明顯的提升，其後能繼續保持業績提升的公司數量有所減少。
（二）有利於發展控制權市場，完善公司法人治理
新古典控制權理論等主流經濟理論發現，資本市場對公司治理產生影響的實質是公司控制權的爭奪即上市公司收購。上市公司收購有助於強制性地糾正公司經營者的不良表現。在有效資本市場中，即使公司股票價格正確反映了公司的經營狀況及財務狀況，但公司仍然存在著經營不善的傾向和情況，當公司股價下跌時，公司的經營者壹般情況下不會主動提出辭職，但公司經營並未得到改善，這時並購可以使得外部力量強制進入公司，介入公司經營和控制，重新任免公司的經營層，或者使得經營者由於面臨“下崗”的威脅，不斷改進經營管理，以避免出局。因此，作為外部治理的重要手段，控制權市場已經成為避免管理者將收益從所有者手中轉移，並保證管理者與所有者的利益壹致性，減少代理成本給公司價值帶來的耗損的壹種有效激勵機制。此外，上市公司還可能因並購而產生規模經濟、協同效應或稅收利益等，從而提升公司價值。
國內外眾多學者的實證研究成果也表明：兼並收購機制的確能在激勵管理者更加努力方面發揮作用，雖然不是十分完美；並購完成後，大多數公司的經營業績及股價有所提升。
2002年末證監會頒布了有關上市公司收購的壹系列文件，2003-2005年***發生394家上市公司收購案例。以2003年130家、2004年118家上市公司收購案例為樣本進行的統計分析結果均表明收購後上市公司業績均有所提升。
其中2003年130家被收購公司業績前後變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 324.34 -2296.90 1702.70 2672.65 4574.82
凈資產收益率 1.27% -5.69% 3.21% -0.44% 0.86%
2004年118家被收購公司業績前後變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 1965.22 1912.20 2071.57 2125.19 2959.56
凈資產收益率 -5.57% -0.80% -2.86% -9.80% 0.16%
三、並購重組的核心是發現價值、判斷價值，企業價值評估在這壹領域發揮著重要的作用
並購重組的核心是發現價值被低估的公司，或可以通過協同效應等為自身帶來更大價值的公司，因此離不開企業價值評估，以下具體分析之。並購重組通常包括重大資產重組、上市公司收購、上市公司定向發行新股購入資產以及上市公司股份回購四類，企業價值評估在這四類業務中均能發揮重要的作用。首先，重大資產重組。按證監會的規定，上市公司進行這類交易時若以評估價值為作價依據，需提供資產評估報告，而按國資委的規定，國有上市公司應按評估值為定價依據。由於目前簡單地出售、購買單項資產或以資抵債式重組，獲取現金或突擊產生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，以購入或置入盈利能力較強的企業股權為手段進行業務整合、戰略轉型重組已成為主流，上市公司資產重組的標的主要是企業股權，因而重組中越來越多地涉及企業價值評估。05年***發生25起上市公司重大資產重組，全部涉及企業產權交易。例如中國鳳凰近期擬以與石化業務相關的經營性資產與相關負債，與長航集團與幹散貨運輸業務相關的運輸資產與相關負債進行資產置換，置入資產、置出資產均構成完整經營主體，交易金額達13億元，以資產評估價值為作價依據。評估機構主要采用重置成本法對置入資產、置出資產進行評估，並運用收益現值法加以驗證，評估值取重置成本法得出的結果。再例如香江控股近期擬以持有的臨時工機械98.68%的股權與南方香江持有的鄭州鄭東置業有限公司90%股權、洛陽百年置業有限公司90%股權、進賢香江商業中心有限公司90%股權、隨州市香江商業中心有限公司90%股權進行置換，從工程機械行業轉型為房地產、物流行業。置入、置出資產主要采用重置成本法，對出租房產等少部分資產采用市場法或收益現值法。
其次，上市公司收購。現行法規不強制性要求對這類業務進行評估。如果交易標的系上市公司流通股，其定價當然依據二級市場價；如果交易標的系上市公司非流通股，實務中逐漸形成了按賬面凈資產值加上壹定幅度溢價的定價慣例；若屬於間接收購行為，其定價依靠產權交易中心的價格（指國有企業股權轉讓）或其他方式。因而大多數情形並不直接涉及企業價值評估。但是，在交易標的為上市公司非流通股等情況下，因缺乏客觀的定價標準，有時會由中介機構對有關股權估值，並參考估值結果確定交易價格。由於上市公司收購行為中收購人往往需要按證監會的要求聘請證券公司作為財務顧問，且證券公司對行業前景分析、業務整合操作具有較強的研究力量等，在這個估值領域具有相對較強的競爭優勢，延攬了大部分業務。例如05年華融資產管理公司在處置德隆系公司持有的湘火炬28.12%非流通股股權時，國內外有十多家公司參與競爭，濰柴動力聘請了某證券公司對湘火炬這部分股權進行分析，測算其價值約在11億元，並據此報價，參加投標，最終贏得了這場股權收購戰的勝利，該證券公司也獲得了1000多萬元的財務顧問費。
再次，上市公司定向發行股份購買資產。證監會目前在進行這方面的試點工作，在試點期間要求上市公司定向發行新股所購買的資產構成完整的經營實體，且通常應具有兩年以上的持續經營記錄，同時交易完成後上市公司的每股收益、每股凈資產指標均高於以前。按國資委的有關規定，上市公司若屬於國有公司，這部分資產應進行評估；從出售方的角度，這部分資產盈利能力較強，公允價值可能遠遠高於帳面值，出售方不願意按賬面值計價而選用以評估值為作價依據。因此，這類業務往往需要對購入資產進行企業價值評估。例如中國重汽近期擬向重汽集團發行6866萬股流通A股以收購重汽集團汽車相關資產，其中的主要資產是橋箱公司51%的股權，該部分股權依據評估值作價3.1億元，較賬面值溢價17.55%，評估方法采用重置成本法。在中國重汽、弛宏鋅鍺等定向發行案例中，購入的資產均有利於上市公司打造完整的產業鏈、提高核心競爭力，為上市公司帶來的價值可能大於遵循獨立、客觀原則得出的評估值。
最後，上市公司回購非流通股。近年來有些上市公司大股東無力償還占用上市公司的資金，只好以所持的該上市公司非流通股抵債，或上市公司因進行股權分置改革等需要，回購非流通股股東所持的股份。非流通股股份不在二級市場流通，缺乏客觀的定價標準，同時，這類交易需動用上市公司大量現金，對其財務狀況、盈利能力產生重大影響，因此，盡管證監會對此不作硬性規定，但部分公司仍聘請資產評估機構對擬回購的股份進行評估，並據此確定回購價格。例如承德露露近期擬回購控股股東露露集團所持的12101.4萬股（占上市公司總股本的38.9%），每股作價2.64元／股，較賬面值溢價16%，交易價按評估值確定，評估方法采用收益值法。此外，在部分上市公司回購流通股的案例中，由於其二級市場股價被人為操縱，已背離公允價值，在這種情形下，評估機構有其用武之地，可以進行價值發現，使公司避免支付過高的代價、利益受損。例如近期某上市公司擬以5.3元／股回購流通股，盡管該公司流通股的股價最近壹段時間內基本在5元以上，但該公司曾於03年7月按10元／股增發新股，從這點上看，回購價似乎偏低，再從市盈率的角度看，該公司05年每股收益0.09元，回購價的市盈率倍數高達59倍，又似乎偏高。對此，應由評估機構或其他中介機構結合該公司未來發展前景等尋找相對合理的股價區間，供公司決策使用。
簡言之，國內上市公司並購重組活動為企業價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業價值評估可以在這壹領域大有作為。這壹點與國外情況是相壹致的，在美國等發達國家，資產評估業務大部分屬於企業價值評估和不動產評估，而企業價值評估主要的服務對象即並購重組。
四、理論研究、規範制定與經驗交流並舉，加速改進企業價值評估，以適應並購市場發展的需要
國內資產評估已有近三十年的發展歷史，但將被評估企業視作壹個整體，從其整體獲利能力角度評估其價值的歷史並不長，這期間還出現了多起濫用收益現值法進行企業價值評估的案例，典型如已退市的科利華公司1999年收購其關聯企業控股權的案例。近幾年來對企業價值評估日益增大的需求和其重要性的提升有力推動了企業價值評估理論與實務的進步，有關部門在反思實踐案例、反映實際需求以及考察國外評估行業發展的基礎上，陸續頒布了壹系列涉及規範企業價值評估的制度。例如證監會2001年的《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若幹問題的通知》、2004年的《關於進壹步提高上市公司財務信息披露質量的通知》等。這些文件的特點之壹是對收益現值法的運用予以嚴格約束，之二是要求上市公司董事會、聘請的財務顧問也介入資產評估事宜，並為此承擔更大的責任，典型如要求資產重組的財務顧問對評估方法的適當性、評估假設前提的合理性獨立發表意見等。2004年中評協成立後，在很短的時間內連續出臺了多項評估準則，可謂成果卓著。這些準則、尤其是05年初的《企業價值評估指導意見（試行）》全面、針對性強，借鑒國外較成熟的經驗，就評估方法選用、評估資料收集等方面作了較系統而具體的規定，其發布與實施對引導、規範企業價值評估實務起到了很好的作用。
受制於發展時間相對較短、評估機構缺乏足夠專業人員、有關規範的貫徹實施需要壹個過程（例如《指導意見》05年4月開始實施，距今剛剛壹年）等，企業價值評估目前尚存壹些問題，需要有關部門、專家進行研究，並提出對策。結合證券市場的監管實際，可以從以下幾方面著手，改進企業價值評估：
（壹）消除對收益法“談虎色變”的理論誤區，大力開展這方面的理論研究。從純理論的角度，企業價值評估可以采用收益法、成本法和市場法。實際上，成本法將企業看成單項實物資產的簡單加總，忽視了不同企業具有不同的經營管理水平、營銷網絡、核心技術等“軟資產”，不能反映其整體盈利能力，而購買者所看中的往往不是單項資產，而是企業未來能帶來多少利潤、現金流即整體盈利能力；企業通常擁有獨特的技術水平、人力資源、地理位置等，除非上市公司，其他公司難以比照樣本公司進行調整，得出其市場價值。因此，有必要為收益法“平反”，明確對企業價值評估而言，收益法往往是最適當的評估方法，重置成本法、市場法僅僅是備選性、參考性的方法，在被評估企業因面臨特殊風險、難以量化其未來收益及風險時才改用其他方法取代收益法。換言之，當前企業價值評估主要采用重置成本法的現狀應予以適當扭轉。
（二）積極出臺操作性更強、更能滿足實際需要的相關規範。證券市場多年來，收益預測及折現率選取被人為操縱的問題壹直困擾著收益法，正是這兩個突出問題導致收益法可能淪為“魔術”，讓壹文錢不值的垃圾變為評估值高昂的優質資產或反之，上市公司因此遭受重大損失，證券市場監管部門以及投資者對收益法的擔憂主要亦在於此。因此，要使收益法切實發揮正面作用，讓監管部門及投資者接受、認可收益法，必須依靠認真總結實踐經驗、教訓，針對這兩個問題制定操作性更強、更切合實際情況的制度。對折現率，有關評估報告的取值公式大同小異，但實際取值卻從7%—18%不等，例如某上市公司購入房地產企業的股權，在對該房地產企業股權使用收益法評估時折現率設定為7%，顯然這樣的折現率與大多數同類企業股權評估時的取值差異不小。對盈利預測，由於盈利預測、尤其是較長時期後的盈利預測存在不確定性，似乎可以考慮允許公司在某些情況下采用區間值表示價值分析結論，這種模糊比強求的準確更合理。
（三）加強與財務顧問的經驗交流，高度重視行業研究能力。收益法的實質就是分析、測算企業的未來收益及風險，這項工作的基石不是計算能力、猜測能力，而是紮紮實實的行業研究。只有把行業研究透了，才能把握大局，相對準確地描述企業大的發展前景、面臨的重大風險，並進而結合該企業在行業中的地位及競爭優劣勢，對其未來收益、風險進行量化分析、測算。對比上市公司進行重大購買或出售企業股權時提供的財務顧問報告以及資產評估報告，財務顧問首先用較長的篇幅闡述有關的政策、政府規劃，描述該企業所處行業歷史及未來長短期、國內外的發展軌跡，其次詳細分析該企業產品所面對細分市場的情況，再剖析企業自身的競爭能力，最後預測收益時“水到渠成”、令人信服；反觀資產評估報告則多半惜墨如金，對行業、細分市場甚至企業自身的特點不作詳細分析，其得出的盈利預測數相應缺乏足夠的支撐。
例如岷江水電04年擬購買壹水電公司股權，財務顧問對該股權價值的分析主要包括四部分：第壹，電力行業發展現狀，分為電力供需增長平穩、冬季形勢依然緊張，電價調整可期，煤電價格聯動政策影響以及加息政策對行業總體影響狀況四方面；第二，四川省電力工業現狀及規劃概述，分為四川電力工業現狀以及四川省電力工業規劃概述兩方面，前者又分為四川電網裝機情況以及電力市場情況；第三，福堂公司具有持續良好發展的前景，分為該企業上網電價穩定以及上網電量較高兩方面；第四，風險因素分析，分為對外投資比例高，政府電價政策風險，資產負債率較高的風險，未來利率變動導致盈利變動的風險以及現金分紅風險五方面。按照這樣的線路分析下來，被購買企業未來的盈利預測與折現率選取勢必建立在相對可靠的基礎之上。
在企業價值評估領域，資產評估機構面臨著證券公司等財務顧問強大的競爭壓力，國內外這部分市場目前主要由證券公司占據。資產評估機構要想在這場激烈的競爭中取勝，必須充分學習財務顧問的先進做法，高度重視行業研究能力，為客戶出具更富技術含量、更可靠的評估結論，而不能靠要政策、偷工減料式的低成本策略，如此才能贏得社會的肯定。
（四）其他方面。包括監管部門從加強後續監管，嚴加約束上市公司董事、監事和高管人員履行誠信義務，減少對評估機構施加不正常壓力可能性等角度出發，加強對企業價值評估的監管。證監會近期正在制定《上市公司重大資產重組管理辦法》，在《辦法》草案中擬規定：評估機構采取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估的，上市公司應當在資產重組實施完畢的當年及其後兩年的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利狀況及與評估報告中預測數的差異情況，並由會計師事務所對此出具專項審計意見。重大資產重組實施完畢後，凡不屬於上市公司管理層事前無法獲知且事後無法控制的原因，上市公司或者相關購買資產的利潤實現數未達到資產評估報告中預測數80%的，上市公司董事長、總經理以及對此承擔相應責任的資產評估機構及其執業人員應當在公司披露年度報告的同時，在指定報刊作出解釋，並向投資者公開道歉等。
此外，對收益法而言，收益、風險等方面的數據庫建設不可或缺，有關部門及執業機構應群策群力，抓緊做好這項直接關系到企業價值評估成效的基礎性工作。
展望未來，隨著並購重組市場的進壹步活躍，企業價值評估無論在規模上、還是規範程度上可望得到更大、更快的發展，反過來對並購市場形成積極推動作用，二者間的良性互動將可以更好地實現提高上市公司質量，促進經濟資源的優化配置以及保護社會公眾及相關當事人合法權益的***同目標。