壹、現金流量折現法概述
20世紀80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學者首次提出了自由現金流量(FreeCashFlow，FCF)的概念，他們認為自由現金流量即是企業在滿足了在投資需求之後剩余的現金流量。這壹概念受到了大多數學者的支持，在企業價值評估中得到了廣泛的應用(科普蘭和科勒，1998;周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。後來的學者亦從不同角度對自由現金流量進行了探討，逐漸形成了自由現金流量的三種分類:企業自由現金流量、股東自由現金流量和管理者自由現金流量。汪平(2003)在《財務估價論?現金流量與企業價值研究》中提出，財務估價壹般分為兩類:壹是在企業並購活動中，作為買者壹方的企業對目標企業價值的估價;二是指管理當局對其所在企業的價值的估價，並據此做出科學、合理的管理決策，促進企業價值最大化目標的實現。自由現金流量可以很大程度上降低企業管理者的主觀因素產生的影響，讓企業所有人員更深層次地了解企業目前的營業收入，讓企業管理者提前規避企業可能面臨的風險，也為企業投資者預測企業在將來壹段時間內的發展趨勢提供了條件。何思、郭艷(2014)運用現金流量折現模型進行了案例分析，指出現金流量法在應用中存在的缺陷會逐漸減少，最終會在評估企業價值中占據主導地位。現金流量折現法是應用最為廣泛的方法之壹，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業持續經營的前提下，企業價值可以理解為各期現金流量按壹定的折現率折現後的現值。在運用該方法進行價值評估時要註意兩點：壹是要明確現金流量的時間分布以及各期現金流量總額;二是折現率的選擇，對折現率的取值不同將對評估的結果產生較大的差異。
二、現金流量法現狀
現金流量折現模型是企業價值評估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導著當前實務和教材。它的基本指導思想是時間價值原則和增量現金流量原則，也就是任何資產的價值是其產生的未來現金流量按照含有風險的折現率計算的現值，廣泛應用於企業價值的評估以及投資項目的評估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業未來盈利能力和時間價值，能真實準確地反映企業本金化的價值。既可評估企業股權價值，也可評估企業整體資產價值。企業未來預期收益的折現過程與投資過程相吻合，符合評估本質要求，評估結論較容易為交易雙方所接受。此方法的數據來源於現金流量表，現金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素幹擾的不利影響，更能準確地反映現實價值。是當前使用最多的方法，對收益為正、經營情況較好的企業，較為實用。當然，現金流量法在實用的過程中也存在著壹些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴於決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不壹致。我國的監管力度不足、操作過程不規範，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數據作為未來現金流預測的依據，其評估結果將發生更大偏離。其次是使用範圍有限：現就流量折現法以持續經營為基礎，要求未來現金流能可靠預測，公司未來發展穩定。不適用初創期、衰退期的企業，只適用於成長、成熟期的企業。而且，經營過程中的現金流量是動態地，會受到很多因素影響。
三、現金流量折現法存在的問題
1.沒有反映自由現金流量的動態變化。
由於企業的自由現金流量時刻處於變化之中，而且自由現金流量是時間、銷售收入等參數的變化函數，必然導致依賴於現金流量的企業價值也處於動態變化之中。但是在評估模型中，往往忽視了現金流量的動態變化，單單依靠線性關系來確定現金流量，使評估結果更多地表現為靜態結論。由此可見，現金流量折現法的`主要缺點就在於其對現金流量預測的不確定性，在部分情況下用現金流量折現法進行評估，會造成對企業價值的低估甚至無法評估。因為該方法是建立在完全市場基礎之上的，它應用的前提是企業是盈利的，但在實際經營中，企業的戰略性投資不壹定能立刻獲利，也不壹定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰略性投資活動可以使企業在未來的市場競爭中處於優勢地位並獲得大量收益，因此，對於擁有長遠發展目標的企業而言，未來的發展機遇可能比眼前的利益更加有價值。但是由於現金流量折現法反映的是企業所有能夠產生現金流的資產的價值，而企業的戰略性投資在短期內很難產生收益，那麽估算出的價值中就不會包含這些投資的價值，現金流量的變化必然也導致了企業價值評估結果的變化，而忽視現金流量的變化，得出的評估結果自然也是有偏差的。
2.折現率的確定。
目前的評估方法，對折現率的選取壹般是在企業資本成本的基礎上，考慮財務風險因素選取的。在具體評估企業價值時，壹般會以靜態的方法確定折算率，以目前資本結構下的折現率進行企業價值評估，即折現率是固定的。而實際上，企業的資本結構是處於變化之中的，這會影響資本結構中各項資金來源的權重，導致折現率的波動。同時我國股票市場發展尚處於初級階段，不穩定性因素較多，股票價格受到消息的幹擾風險大，許多上市公司的?系數會隨著公司上市時間發生波動或者偏高，這就讓我國企業價值評估中運用CAPM模型確定壹個合理的折現率變得比較困難。
3.我國的產權制度改革在根本上還沒有到位，使得企業價值評估對象主體邊界不夠清晰。
現在還有相當壹部分企業仍然以政府指定的目標，產值或者經營規模為經營的目標，而不是將企業作為發展的根本性目標，從這種角度上來說，就制約了企業價值評估的需求和本質上的作用。
4.專業人才的缺乏。
在很多企業特別是中小企業當中，相關專業人才的缺乏成為阻礙企業制定合理戰略規劃的原因之壹。在這些企業裏，由於沒有合理的人才培養和使用制度，導致人才大量流失，甚至出現非專業人員充數的現象。專業人才的穩定性差容易產生的問題主要表現為以下幾個方面：首選，由於人員流動頻繁，相關從業人員對企業的經營理念缺乏了解，對企業的戰略規劃缺乏足夠的認識，從而導致無法對企業的未來發展進行有效的預測，加大了現金流量預測的偏差;其次，不穩定的人才機制使得相關從業人員對企業缺乏認同感和責任感，在實際工作中易產生懈怠等情緒，從而影響到企業的戰略規劃。同時，頻繁的人員流動容易影響到企業戰略規劃的連續性，給企業的未來發展帶來更多的不確定因素，對於折現法的實際使用也帶來更大的難度。
四、現金流量折現方法的改進
1.評估模型應量化各個參數。
在進行價值評估時，應該在各個階段，對自由現金流量持續的時間、自由現金流量特性、財務風險等等進行判斷和描述，也就是要細分各個參數來改進評估模型。
(1)自由現金流量的動態描述。影響自由現金流量變動的因素有很多，比如季節波動、銷售變動、宏觀政策等等，那麽能夠涵蓋企業經營動態性的企業價值評估模型應該能夠克服這些隨機因素和非經常性因素的影響。對此，可以利用非線性回歸直線法來建立自由現金流量和企業價值的回歸模型。
(2)折現率的動態描述。折現率的變動與企業的資本結構變動息息相關。自由現金流量的選取標準不同，折現率也有所不同。影響折現率的因素有很多，如企業財務杠桿、市場風險、個別資本成本等等，這些因素的變動都會影響折現率，最終使企業價值發生變動。因此，折現率應該也考慮企業經營各個因素的動態性。也可以通過對企業價值之間、各影響因素之間的非線性關系來進行研究。
2.完善企業治理機制。
公司治理機制決定著企業的運行效率，能夠改善企業的績效，增強公司的市場競爭力，降低成本，同時還對企業在金融市場上的聲譽有著良好的影響，能夠促進金融體系的穩定轉變，在更大範圍內進行資源的優化配置。故應改革產權制度，剔除掉股權過於集中、企業治理結構不規範的弊病，建立有效而明晰的激勵和約束機制。同時建立統壹的資本市場，提高市場效率。我國資本市場的市場價格已經不能有效的傳遞信息，分割狀態嚴重影響了資本市場的效率，因此需要統壹資本市場秩序，解決資本賬戶對外開放，在外來的發展中，要將市場統壹放在重要的位置，結合資本市場和市場經濟中的總舵契機，有計劃、有效率、有目標地完善這些問題。
3.要加強市場信息披露的監管體制。
企業要通過壹定的方式對外進行融資，但是由於在企業內部，管理者們對企業價值和企業預期收益信息充分掌握，正確理解，但是對外部投資者來講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內部管理中之間出現信息不對稱，影響投資主體的投資行為和企業價值的增長。企業進行價值評估，需要對企業的財務報表進行剖析和解讀，合理預測出這個企業在未來的運營狀況和未來的現金流量，如果企業提供虛假的報表數據，會直接影響到企業價值評估結果，所以信息披露的監管體制就顯得尤為重要，應該通過制定完善的信息披露規則制度，在法律上、行政上都給予大力的監管和相應的處罰，來確保我國企業，尤其是上市公司的信息真實有效和公開化，同時，會計報表中對於非財務信息的披露也十分重要，比如商譽、戰略、市場占有率等，都將對企業價值評估結果產生影響。
4.要規範外部接管機制。
健全而有效的外部接管體制，對於我國市場企業價值投資收益，具有很好的保障作用。要加強市場化的原則，增強透明度，改革證券發行制度，拓寬企業資本市場融資渠道。企業價值評估主要以評估人員為主導，這種機制的完善十分必要，對價值評估中人為因素的幹擾，起到了很好的防護作用。五、結語為了能夠更加廣泛的推廣現金流量折現法，必然要對現有的現金流量折現法的運用方法進行改進。現金流的預測不可能準確無誤，因此企業在進行價值評估時要註重對現金流的預測和折現率的選擇，以便更好的評估企業價值。
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