“混亂正在蔓延。”
在上壹篇分析華東醫藥的文章中，我提到:
“看完流動資產，公司沒有太大的問題和疑問，但是下面的現象開始讓我有點疑惑。我開始反思自己對這家公司了解多少。”
在這篇文章中，我們壹起來看看這篇報道，看看有什麽讓我困惑的地方。
01莫名其妙的醫美
首先，非流動資產，上壹篇文章說了，這壹塊77億，占總資產的36%，它的結構是:
生產性資產(固定資產+在建工程)40億，占比52%。因為是大頭，具體內容要以後再開；
商譽為654.38+0.5億，占比654.38+0.9%；
無形資產654.38+0.5億，占比654.38+0.9%；
長期股權投資2億，占3%(主要是4家合資，金額小，沒問題)；
其他權益工具投資2億，占比3%(主要是對五家公司的投資，屬於非交易性權益工具投資，會計處理方法為:以公允價值計量的權益工具投資及其變動計入其他綜合收益，問題不大)。
固定資產沒什麽好談的。我們來看看在建的項目。壹* * *有6543.8+08億，主要是三塊:
生物醫藥科技園二期項目6543.8+03億；
高分子藥物研發專業實驗室(中試)技術改造項目2億；
籌建3號樓及配套工程技術改造項目2億。
看完會有壹個問號:這個投資比較大的生物醫藥科技園項目到底是什麽產品？此項投資超過公司2019年凈利潤的壹半，有待進壹步研究。
再來看看商譽，商譽在公司報表中往往容易打雷，主要是突發的“減值損失”造成的。換句話說，本來賬面上的資產突然說這個東西沒那麽值錢了，甚至價值為0。
從報表附註可以看出，商譽為6543.8+0.5億，其中6543.8+0.4億來自壹家名為Sinclair Pharma Limited的公司。然後在年報中，我們搜索這家公司，發現了壹個現象:這家公司似乎與壹些代理商的法律糾紛頻繁。2065.438+08年，公司與兩家公司發生糾紛，預計5000萬元債務提現，讓人覺得有些奇怪。
然後搜索，年報中提到，“公司全資子公司Sinclair Pharma Limited，總部位於英國倫敦，是公司國際醫美業務的運營平臺，銷售遍及全球60多個國家和地區。”
讓我們來看看這家公司。
從年報可以看出，公司主營業務為“醫美產品的研發、生產和銷售”，註冊資本2億，總資產9億，凈資產4億，營收5億，凈利潤654.38+0億，攤薄ROA 654.38+065.438+0%，roe 25%，看起來很賺錢。
看來公司是要進軍軍醫美行業了，而且還是“國際化”的。
從管理的角度來說，這個事情壹定要有野心，符合把公司做大的初衷。
但是，從投資者的角度來看，需要打壹個問號。畢竟公司進入的是壹個全新的行業。如果公司在原行業(如格力)滿足“競爭優勢強”和“行業天花板可預見”這兩個條件，多元化是必然之路，但如果不滿足，這個事情就存疑了。畢竟壹個公司的能力有限，多面出擊的結果往往是受挫。
回過頭來，我們再來看看善意。在654.38+0.5億的商譽中，654.38+0.4億屬於之前的醫美公司，也就是說公司的收購價格約為654.38+0.8億，PE的收購價格為654.38+0.8倍，PB5倍。從非上市公司的角度來看，這個收購價確實不低。
此外，公司賬面上還有13收購公司形成的商譽，這些公司很多都是“華東制藥XX公司”。好像以前都是打著上市公司的名號。不知是否與關聯交易有關。我已經搜索了19年報，沒有發現相關說明。好在金額不大，我可以先放壹放。
關於商譽的好消息是減值準備沒有大問題。現有的兩個商譽減值的壹個是“陜西九洲藥業有限公司”，是公司之前收購“xi安博華藥業”時計提的，而另壹個商譽減值的“杭州培元堂診所”似乎存在經營問題。
看完商譽，我們再來看無形資產。
公司的無形資產不同於其他公司。壹般來說，無形資產的絕大部分是土地使用權。但按年初賬面原值，土地使用權占65，438+05%，非專利技術占45%，商標和特許經營權占40%。這兩種在藥企很常見，也經常被低估，因為它們是按照成本入賬的，但這些藥物的專利往往能帶來遠遠超過成本的收益。
利潤看起來不錯。
第二張表是現金流量表。
2019年末，公司現金及等價物為22億元，較年初減少2億。經營、投資、融資現金流分別為20億元、-16億元和-6億元。不難看出公司的自我造血功能是不錯的。
資本支出14億，自由現金流6億，自由現金比例2%。即使是去年，資本支出也只有9億，自由現金比例也只有4%。公司似乎幾乎沒有自由現金流，在應收賬款和存貨如此之高的情況下，這是可以理解的。
對了，公司工資，人均工資654.38+0.9萬，主要是銷售，技術，行政人員，待遇還是不錯的。
然後看損益表。
2019年公司營收354億，直接營業成本24100萬，毛利113億，毛利率32%。雖然不高，但絕對不低。但是不是說藥企的毛利率很高嗎？
然後計算資產周轉率，1.74，公司高周轉。
這裏有壹個問題。如前所述，公司的毛利率不高也不低，但與壹般醫藥企業不同，資產周轉率也與壹般企業不同。壹般大部分制造業都在1以下，如果是快消類，大多在2以上。這種毛利率和周轉率的組合並不常見，我們後面分析年報的時候會詳細講。
然後跳轉到經營業績，歸母凈利潤28億，凈利率8%，從毛利率32%到凈利率8%。中間的24%是這樣分配的:
銷售費用58億，占比65，438+06%；
管理費用11億，占比3%；
研發支出11億，占比3%；
所得稅5億，占65，438+0%，占利潤總額的65，438+04%，比較正常。
單純從這組數據來看，公司是營銷驅動的。銷售費用壹開，“差旅費”+“產品推廣及市場維護費用”24億，占銷售費用的465，438+0%。當我們把公司和制藥公司聯系在壹起時，我們都知道這些費用是什麽。
廣告費只有654.38+0.5億，很少，說明公司是地面推的，不是空中炸的。從這個角度來說，除非公司產品領先，否則很難形成品牌，但話說回來，藥企沒有品牌溢價，有的只是專利溢價，或者專利壟斷。
銷售費用包括銷售人員工資，1 * * * 1.3億，6060人，人均工資21萬，還不錯。
由於該公司是壹家制藥公司，R&D費用也很重要，但如前所述，R&D費用僅占收入的3%。
再者，R&D費用中，真正與R&D相關的是“技術服務費”和“驗證測試費”，為4億元，占營收比例為1%。單從這個角度來看，公司絕對不是R&D驅動的企業，但後來我逐漸改變了這個觀點，我會在後面的文章中詳細分析。
03敲黑板。
這裏把三種說法倒過來挖，總結如下:
產業鏈位置好，對上下遊，特別是對上遊，應付賬款、預收款、保證金、暫收款都不少。
財務結構健全，有息負債率僅為10%。
算上輕資產公司的壹半，流動資產占64%，但主要是應收賬款和存貨，占80%。
公司在“生物醫藥科技園”投入大量資金，需要進壹步了解。
公司收購了壹家英國的醫美公司，看似盈利，但在世界範圍內經營醫美業務是壹盤怎樣的棋？
公司是銷售驅動型公司，凈利率8%，營業額1.74，股權杠桿1.7，凈資產收益率25%左右。
總的來說，公司的財務數據是好的，但報告給出的信息在多元化和競爭優勢方面是矛盾和混亂的。這是華東制藥系列的第二篇文章。隨著後續的發展，我會對這些問題逐壹給出自己的看法。
作者:維利克