朱林海鹽
20世紀90年代以來，國際金融領域的危機呈現出壹個新的特點，即危機越來越多地發生在中間匯率制度國家，投機性攻擊越來越多地發生在中間匯率制度國家。中間匯率制度與金融危機之間是否存在某種必然聯系，本文試圖通過壹些實證分析和理論探討來研究這壹問題，以期為我國人民幣匯率制度的深入改革提供壹種新的思路。
首先，提出的問題
隨著經濟金融全球化的發生和發展，特別是20世紀90年代以來，國際金融領域的危機(包括全面金融危機、銀行危機、貨幣危機、匯率制度危機等各種類型和程度的危機)呈現出新的發展特點，即危機越來越多地在中間匯率制度國家爆發。此外，在實施中間匯率制度的國家，投機性攻擊越來越多。所謂中間匯率制度，是國際貨幣基金組織(IMF)在1999中對其成員國的匯率制度分類體系進行重新調整後產生的壹個概念範疇。是指介於完全固定匯率制度和完全自由浮動匯率制度之間的各個層次的匯率制度。統計數據顯示，自20世紀90年代以來，實行中間匯率制度的國家比例也在下降，而實行角匯率制度(中間匯率制度除外)的國家比例越來越高。
理論來源於實踐，相應地，理論界出現了壹種全新的理論——“中間匯率制度消失假說”。這壹理論認為，在資本流動性日益增強的經濟體中，壹國的匯率制度將不得不在完全固定的匯率制度和完全自由浮動的匯率制度之間做出選擇，任何形式的中間匯率制度都是不可持續的。盡管這壹理論的論證有偏激之嫌，產生了許多對立的觀點，但這方面的討論正在取代傳統固定匯率制度和浮動匯率制度的利弊之爭，成為匯率制度選擇理論爭論的焦點。
盡管國際學術界對“中間匯率制度消失”及其相關問題的討論方興未艾，但“中間匯率制度消失”的理論基礎尚無定論，仍處於探索階段。但這壹論斷至少說明了中間匯率制度與金融危機之間存在壹定的關系，由此引出了中間匯率制度可持續發展的問題。目前理論界關於“中間匯率制度消失”的討論很少對其與金融危機的關系進行全面系統的探討，但筆者認為這方面的研究具有重要的現實意義和理論意義。就中國而言，正在實行的匯率制度是壹種中間匯率制度。因此，本文在不斷開放的經濟金融背景下，探討了中間匯率制度及其與金融危機的關系。中國匯率制度的選擇和轉換對人民幣匯率形成機制的改革和完善以及任何防範措施都具有重要的借鑒意義。
二、中間匯率制度與金融危機關系的實證分析
(壹)樣本的選擇
考慮到數據的可獲得性和“中間匯率制度消失論”產生的年代，本研究的樣本期定為1990—2001年。樣本國家僅限於已經或正在融入國際金融市場、資本流動不斷增加的發達市場國家和新興市場國家，特別是澳大利亞、玻利維亞、加拿大、哥倫比亞、埃及、印度尼西亞、意大利、韓國和馬來西亞。
我們選取了三種變量:宏觀經濟變量、金融變量和虛擬變量。宏觀經濟變量包括GDP增長率、實際利率、通貨膨脹率、中央政府赤字與GDP的比率，金融變量包括M2與外匯儲備的比率、私營部門信貸與GDP的比率、銀行流動性儲備與銀行資產的比率以及國內信貸的增長率。另外，我們引入虛擬變量——匯率制度的選擇，即當匯率制度為中間匯率制度時，變量值為650。
(二)模式的選擇
本文采用demir guc和Detragiache(1998)的方法研究匯率制度選擇與金融危機之間的關系。具體來說，本研究將匯率制度的選擇作為解釋變量之壹，並通過模型得出其對金融危機概率被解釋變量的解釋能力。
在樣本觀察期(每年)的每個時期，壹個國家的危機狀態有兩種可能:有金融危機或者沒有金融危機。那麽危機的解釋變量就是壹個二元變量，設定為代表國家在壹年內的危機狀態:當出現危機時，取值為1，概率為；當危機不存在時，值為0，其概率為。它是壹個解釋變量，是壹個量綱向量，表示在特定時期對特定國家或地區的金融危機產生影響的壹組變量。它是與解釋變量相對應的系數向量，其值由模型回歸確定。這是壹個概率分布函數。
根據logit函數的定義，可用的概率分布為
(1)
它的可能性函數是
(2)集合，它可以表示為
(3)
將它代入似然函數，得到
(4)
取公式(3.4)兩邊的對數，得到
(5)
利用Logit估計對上述模型進行回歸，得到系數向量的估計值。但並不是它對應的解釋變量的彈性，而是它的符號指明了被解釋變量概率變化的方向。如果是正的，解釋變量的變化方向與危機發生的概率相同。如果為負，解釋變量的變化方向與危機概率相反。
由於經濟變量在危機期間不是獨立的，當危機發生時，它們之間的相互作用會增加，因此會影響模型的回歸結果。考慮到這壹點，本研究的樣本排除了危機期間的樣本點，只保留了危機前年份、危機後年份和危機後年份的樣本，以減弱危機本身對模型回歸結果的幹擾。
㈢研究過程和結果
首先將9個變量全部回歸，結果用EQ1表示。然後，幾個宏觀經濟變量和虛擬變量進行回歸，結果是EQ2。然後，回歸金融變量和啞變量，結果是EQ3。最後在此基礎上選取統計意義較好的變量進行回歸，結果為EQ4。表1列出了九個經濟變量中的幾個。
在幾個方程中，解釋變量“匯率制度”通過了90%或95%的統計顯著性檢驗，說明匯率制度的選擇對危機發生的概率有影響。
在比較logit模型的回歸結果時，常用的參數是AIC(赤池的信息準則)。根據“最小AIC法則”——AIC值越小的模型回歸效果越好。在表3.1所示的多元模型回歸結果中，EQ4的回歸效果最好。這是因為該模型中解釋變量的選擇是基於其他回歸模型的結果。EQ4用於研究在其他條件相同的情況下，中間匯率制度和邊角匯率制度引發金融危機的概率。結果表明，中間匯率制度引發金融危機的概率為11.52%，遠大於拐角匯率制度。
表1 logit模型研究結果
EQ1
EQ2
EQ3
EQ4
宏觀經濟變量
國內生產總值增長率
-0.184877**
-0.149640*
-0.159432*
(0.0242)
(0.0625)
(0.0656)
實際利率
-0.013369***
-0.010129***
-0.012098***
(0.0023)
(0.0001)
(0.0013)
通貨膨脹率
0.015943^
0.00375
(0.1816)
(0.6711)
中央政府赤字與國內生產總值的比率
0.145525*
0.026868**
0.032395**
(0.0548)
(0.022)
(0.0179)
金融變量
M2與外匯儲備的比率
-0.0079887*
-0.045964
(0.0991)
(0.2489)
私營部門信貸與國內生產總值的比率
-0.112009^
0.01062
(0.1484)
(0.3967)
銀行流動準備金對銀行資產的比率
-12.29622**
-5.050808
-4.514626^
(0.0379)
(0.2538)
(0.1756)
國內信貸增長率
1.341618
0.054941
(0.2002)
(0.6017)
虛變數
匯率制度
2.340511*
2.096929*
1.980507*
2.379285**
(0.0527)
(0.0614)
(0.0781)
(0.0336)
美國化學師學會(American Institute of Chemists)
0.598474
0.592889
0.631794
0.586634
註:單元格內數字為回歸中各解釋變量對應的系數，括號內數字代表其概率。
用*號、* *號、* *號四個符號表示的解釋變量分別以0.80、0.90、0.95、0.99的顯著性通過了統計檢驗。
第三，中間匯率制度與金融危機關系的理論分析
實證結果表明，中間匯率制度比拐角匯率制度更容易引發金融危機，其原因主要有:
(壹)中間匯率制度的隱性擔保容易誘發金融道德風險。
經濟學中的道德風險壹般是指在委托代理關系中，代理人(壹般指信息劣勢方)受自利本能驅動，利用制度漏洞和信息優勢，追求自身效用最大化，損害委托人(壹般指信息劣勢方)或其他代理人效用的風險。財務道德風險是指代理人在融資過程中的投機行為和道德失敗。根據Eichengreen和Hausmann(1999)的觀點，金融體系中的道德風險是壹個具有以下性質的問題:銀行的債務是有限的，市場對銀行所承擔的風險具有不對稱的信息，當銀行陷入困境時存在壹定的被救助的概率。根據這個定義，在所有的金融體系中，都或多或少存在道德風險問題。在金融體系的道德風險中，銀行是金融風險最重要的來源。在當局監管不力或政府為銀行提供顯性或隱性擔保的條件下，銀行會缺乏實施充分風險管理的動力，在利潤最大化的驅動下，會為追求利潤而冒很大的風險。比如銀行會過度借貸，超出資本許可的範圍和自身的經營能力。為了爭奪國內市場份額，而導致自身資產質量下降。壹旦資本流動方向逆轉，就可能出現嚴重的金融問題甚至危機。
在實行中間匯率制度的國家，政府承諾維持匯率的某壹特定值，或者將匯率穩定在壹個小範圍內。實際上，政府已經向市場傳遞了這樣壹個信息:政府有決心也有能力維持中間匯率制度，保持匯率的相對穩定，相當於為匯率的穩定提供了壹個隱性的保障。隱性擔保是道德風險的來源之壹。東南亞金融危機中幾個國家的情況就是壹個很好的例子。克魯格曼(1998)曾說，“盡管金融機構的債權人沒有政府的明確擔保，但媒體報道確實暗示，向泰國財務公司和韓國銀行等金融機構提供資金的大多數人認為他們將受到風險保護，而所有這些機構與政府之間的強大政治關系加深了這種印象。”銀行、公眾和其他金融市場借款人預期政府將保持匯率不變或沿其宣布的方向略有變化，這降低了他們對沖其外匯敞口的激勵，但相反增加了他們進行高風險投資的激勵，使大量外匯頭寸面臨匯率變化的風險。同時，由於銀行借的是沒有套期保值的外債，為了減少不確定性，國外貸款人大多借給他們短期債務，壹些原來的長期項目不得不。
事實正是如此。在上世紀90年代的幾次金融危機中，銀行並沒有完全對沖其外匯風險，以至於很多銀行在危機發生時破產，導致了銀行和貨幣的雙重危機。以東南亞金融危機為例。當時，與其他成熟市場國家相比，幾個東南亞國家的匯率波動性較低(見表2 ),這使得投資者相信當局會為匯率風險提供擔保。因此，大量短期外資通過銀行體系的中介流入中國，而銀行等借款人沒有動力對其外幣貸款進行對沖(見表3)。此時，壹旦某種危機信號閃現(如短期債務激增等。)，投資者認為該國金融體系出現問題，匯率可能下跌，他們會將其本幣兌換成外匯儲備，直至政府放棄中間匯率制度。這樣壹來，匯率就會貶值，銀行的本幣收入無法償還外幣債務，只能宣布破產，並在
不僅是銀行，企業和個人也有同樣的情況。在中間匯率制度下，他們沒有動力完全對沖其國外貸款的匯率風險。例如，在東南亞金融危機期間，在印度尼西亞，許多公司直接從離岸市場借款，其非對沖頭寸使得以本幣提供貸款的國內銀行遭受巨大的信用風險。表4顯示了壹些亞洲國家從65438到0996的債務情況，表明這些國家的外債在總債務中占了相當高的比例。