利潤最大化與企業價值最大化的比較分析論文
摘 要：幾乎所有的經濟學教科書都將利潤最大經作為企業目標，但財務管理學則認為利潤最大化存在諸多方面的不足，並提出了各種各樣的替代目標，其中又以企業價值最大化為主。但實際上，利潤最大化不但不存在不可克服的缺陷，而且是壹個統帥性和決定性目標，是其他財務目標得以實現的前提條件。相反，企業價值最大化的缺陷更不可克服。因此，財務管理也應以利潤最大化為目標。
關鍵詞：企業目標；利潤最大化；企業價值最大化；經濟學；財務管理學
在經濟學裏，企業的目標是追求“利潤最大化”，這幾乎是眾所公認的。但在財務管 理中，財務管理目標則存在多種多樣的觀點，包括利潤最大、資產利潤率最大化、每股盈余最大化、股東財富最大化、企業價值最大化，等等。且其中絕大多數都認為“利潤最大化”目標存在不足，並且認為應將“股東財富最大化或企業價值最大化”作為企業財務管理的目標。
為什麽經濟學中公認的“利潤最大化”這壹企業目標不能成為財務管理中普遍認同的目標？財務管理多種多樣的目標是否存在有機的內在聯系？ 本文擬對這些問題進行探討，並試圖得出財務管理也應以“利潤最大化”作為目標的結論及其理由。
壹、主流觀點：利潤最大化的不足與企業價值最大化的優點
（壹）利潤最大化的不足
利潤最大化是古典微觀經濟學的理論基礎，經濟學家通常都是以利潤最大化這壹概念來分析和評價企業行為和業績的。經濟學中所講的利潤，指的是企業總收益減去總成本，但成本包括會計成本和機會成本，因此對應著會計利潤和經濟利潤兩個不同的概念。前者是總收益減去會計成本即企業生產過程中的各種實際支出，後者是總收益減去會計成本再減去機會成本。經濟學中所講的利潤最大化，壹般指的是經濟利潤最大化。在會計學中，由於成本被嚴格定義為成本和費用，所以利潤指的是收入減去成本和費用後的余額。在財務管理中，利潤最大化就是“假定在企業的投資預期收益確定的情況下，財務管理行為將朝著有利於企業利潤最大的方向發展。”
綜合起來看，認為利潤最大化目標的不足主要表現在以下幾個方面：
第壹，利潤最大化是壹個絕對指標，沒有考慮企業的投入和產出之間的關系。例如，同樣獲得100萬元的利潤，壹個企業投入資本500萬元，另壹個企業投入700萬元，若不考慮投入的資本額，單從利潤的絕對數額來看，很難作出正確的判斷與比較。
第二，利潤最大化沒有考慮利潤發生的時間，沒有考慮資金的時間價值。例如，今年獲利100萬元和明年獲利100萬元，若不考慮貨幣的時間價值，也很難準確地判斷哪壹個更符合企業的目標。
第三，利潤最大化沒能有效考慮風險問題，這可能使財務人員不顧風險的大小去追求最大利潤。例如，同樣投入100萬元，本年獲利都是10萬元，但其中壹個企業獲利已全部轉化為現金，另壹個企業則全部表現為應收賬款，若不考慮風險大小，同樣不能準確地判斷哪壹個更符合企業目標。
第四，利潤最大化往往會使企業財務決策行為具有短期行為的傾向，只顧片面追求利潤的增加，而不考慮企業長遠的發展。
（二）企業價值最大化的優點
企業價值通俗地講就是“企業本身值多少錢”。[1]P9企業價值通常可以通過兩種途徑表現出來：壹種途徑是用買賣的方式，通過市場評價來確定企業的市場價值；二是通過其未來預期實現的現金流量的現在價值來表達。企業價值最大化是壹個抽象的目標，在資本市場有效性的假定下，它可以表達為股票價格最大化或企業市場價值最大化。
壹般認為，以企業價值最大化作為企業財務管理目標有如下優點：
首先，價值最大化目標考慮了取得現金性收益的時間因素，並用貨幣時間價值的原理進行科學的計量，反映了企業潛在或預期的獲利能力，從而考慮了資金的時間價值和風險問題，有利於統籌安排長短規劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制訂股利政策等等。
其次，價值最大化目標能克服企業在追求利潤上的短期行為。因為不僅過去和目前的利潤會影響企業的價值，而且預期未來現金性利潤的多少對企業價值的影響更大。
再次，價值最大化目標科學地考慮了風險與報酬之間的聯系，能有效地克服企業財務管理人員不顧風險的大小，只片面追求利潤的錯誤傾向。
二、利潤最大化和企業價值最大化的比較分析
上述利潤最大化的不足和企業價值最大化的優點，代表了目前財務管理學的主流觀點，也是財務管理學將企業價值最大化作為財務管理目標的依據所在。但筆者對此有不同看法。
（壹）利潤最大化的前述不足不存在難以克服的弊端
經濟學認為，壹個完整的理論應包括定義、假設、假說和預測幾個部分，其中假設指的是“某壹理論所適用的條件”。並且認為，“任何理論都是有條件的、相對的，所以在理論的形成中假設非常重要……離開了壹定的假設條件，分析與結論都是毫無意義的。”[2]P18同樣，如果考慮到利潤最大化的假設條件，那麽利潤最大化的前述不足並不是不可克服的，相反完全可以由此發出，作出正確的比較和判斷。
第壹，關於“絕對指標”。的確，利潤最大化是壹個絕對指標，但這也僅僅就某壹單個的企業而言的，並且我們通常假設“其他條件都不變的情況下”，從而投入的資金額也相等的情況下進行的。如果要對兩個或兩個以上的企業作出比較，那麽放寬假設條件，哪怕利潤和投入都不相同，也完全可以得出正確的結論，這就是通過其變形指標利潤率如總資產利潤率或自有資金利潤率等來進行。
第二，關於“利潤發生的時間”。通常來說，利潤最大化中的利潤，指的是當期利潤。如果兩個或兩個以上的企業除了利潤的差別以外，包括利潤產生的時間等其他條件完全相同，我們當然可以根據利潤的大小作出正確判斷。倘若利潤產生的時間不同，那麽相應地，我們只要對不同時期的利潤進行折現再作出比較，那麽也完全不會影響我們作出正確的決策。
第三，關於“利潤的風險”。如果利潤相同，但獲得利潤的風險不同，由於違背了“其他條件都相同”這壹假設前提，那麽根據風險系數把利潤換算成同壹風險系數條件下的數值再進行比較，也可以得出正確的結論。
第四，關於“行為的短期化”。盡管利潤最大化是當期指標，從長期來看以利潤最大化為目標的短期決策未必是最佳決策，但短期和長期的約束條件不同，我們不能將約束條件不同的選擇進行優劣比較。就如同盡管短期最低平均成本高於長期平均最低成本，因而短期利潤最大化的決策在長期來看，遠不是最佳決策，但在短期約束條件下，卻仍然是最優決策是壹樣的道理。而且無論作出何種決策，我們固然要考慮到長期的因素，但由於信息不對稱，越是短期，約束條件越明確具體，從而決策的後果越可以準確地預期。
所以，在本人看來，如果除了利潤外，所有其他條件如投入的資金、產生的時間、風險等都相同，我們固然可以根據利潤額絕對值的大小作出“孰優孰劣”的正確判斷，即使其他條件如投入的資金、產生的時間、風險等不同，我們也可以或對利潤進行變形、或折現、或考慮風險系數等，作出正確的比較和決策。從這個角度看，前述所稱的把利潤最大化作為企業財務管理目標所表現出來的不足，並不是不可克服的，也不會影響我們的正確決策和判斷。對此，本文後面將作進壹步的分析。
（二）企業價值最大化的不足和缺陷
盡管在由於企業價值這壹指標考慮到了取得現金性收益的時間、風險，從而當時間和風險不同時，能夠直接作出判斷，但這壹指標也存在著以下的不足、甚至可以說是比利潤最大化的不足更難以克服的缺陷：
首先，同樣是壹絕對指標，沒有考慮企業投入和產出之間的關系。比如同樣是在壹年前，甲乙兩家企業分別投入100萬元和500萬元，現在甲企業的價值是180萬元，乙企業的
價值是600萬元，如果是投資者，應該選擇哪家企業？當然，這也可以如利潤壹樣，通過對其變形來進行比較，但這足以說明在這壹方面，企業價值最大化並不比利潤最大化指標更好。
其次，這壹數值難以具體地估量，可操作性不強。利潤的計算簡單明了，可操作性強，如邯鋼的“倒逼成本法”，便是先確定企業的收入和目標利潤，再倒推出目標成本並以此作為考核和控制的依據。相比之下，企業價值不但難以具體地估量，而且可操作性不強。對於上市公司而言，企業價值直接表現為流通市值，這當然直觀具體。但在我國，即使是上市公司，也有不流通的國有股和法人股，那麽這壹部分股票的價值又如何衡量？倘若不能直接衡量，那麽又如何估計企業的價值進而根據它作出財務決策？倘若單指流通市值，那麽企業的股票價格從而企業的價值每天都在變動著，企業的財務人員作出決策時，又如何根據時刻變動著的企業價值作出財務決策？企業價值時刻變動著，財務決策是否也應該時刻變動？——這當然不可能，那麽在這種情況下，企業價值又如何指導企業的財務決策？
再次，企業價值這壹指標適用範圍有限。無論對於何種類型的企業，利潤都可直觀地用“收入-成本費用”計算出來，作為企業的經營成果，直接體現在損益表中。相比之下，企業價值的估量卻要復雜得多。前面已經提及，倘若資本市場是有效的，則可以通過股票價格來對企業市值進行衡量。但由於我國國情的限制，這壹方法受到很大的制約，特別是對於單人業主制企業、合夥制企業和非上市公司企業來說，更是行不通。對於這三類企業，企業價值的估量，還有兩種辦法，壹是以買賣的形式通過市場評價來確定，二是通過其未來預期實現的現金流量的現在價值來估計。前壹種需要進行資產評估或公開拍賣，不可能連續不斷地進行，而且在評估企業資產時，由於受評估標準和評估方式的影響，這種估價也很難做到客觀和準確，導致企業價值難以衡量；後壹種需要能準確估計未來預期的現金流量，由於未來的不確定性和信息不對稱，實際上也是不可能的事。因此，以價值最大化作為企業財務管理的目標，如果說對於全流通的上市公司來說還有壹定的合理性的話，那麽對單人業主制企業、合夥制企業和非上市公司而言，由於各種條件的限制，在實際工作中很難應用。
最後，企業價值受到多種不可控因素的影響，以其為目標極易誤導企業財務決策。盡管上市公司的企業價值，可通過股票價格的變動來揭示企業的價值，但是股價是受多種因素影響的結果，而這些因素很多是企業本身不可控制的，如宏觀經濟波動所帶來的系統風險，投資者的非理性預期等。因此，倘若以價值最大化作為企業財務管理的目標，壹方面可能使企業只看重股價而偏離實業本身，誤導企業財務決策，另壹方面還會誘使企業發布有利於股價上升的虛假信息。
三、利潤和企業價值等財務目標之間的內在聯系
（壹）利潤和資產利潤率、每股利潤、每股盈余的關系
在財務會計裏面，利潤、資產利潤率和每股利潤的計算公式分別如下：
1.利潤
利潤總額=營業利潤+投資收益+補貼收入+營業外收入-營業外支出+以前年度損益調整
凈利潤（稅後利潤）=利潤總額-所得稅費用
式中：營業利潤=主營業務利潤+其他業務利潤-管理費用-財務費用
主營業務利潤=主營業務收入-主營業務成本-營業費用-主營業務稅金及附加
2.資產利潤率
凈資產利潤率=稅後利潤/所有者權益×100%
總資產利潤率=稅後利潤/資產總額×100%
3.每股利潤和每股盈余
每股利潤=稅後利潤/總股本數
每股盈余和每股利潤是壹致的，指的是壹家公司某壹段時間的獲利（可分為稅前、稅後）除以總股本數，壹般常用的是每股稅後盈余，計算公式是：每股盈余=稅後利潤/總股本數
由上面公式可見，資產利潤率、每股利潤和每股盈余，在所有者權益、資產總額和總股本數等其他條件都不變的條件下，直接取決於稅後利潤的多少。因而，就某單個企業而言，倘若利潤最大化的目標得以實現，只要其他條件都不變，那麽其他目標自然而然地也就實現了。反之，如果利潤沒有最大化，上述其他幾個指標也不可能最大化。所以利潤最大化是資產利潤率最大化、每股利潤最大化或每股盈余最大化的充分必要條件。
（二）利潤和股東財富、企業價值的關系
1.股東財富和企業價值
由於股東是針對公司而言的，那麽股東財富就是股東所擁有的公司份額的市場價值。它可以由股東擁有的股票數量、每股股利和股票市場價格三方面來決定。在股票數量不變的情況下，股東財富主要取決於支付給股東的`股利和股價的高低。在任壹時點上,股東的財富可計算如下:（1）將當期每股股利乘以持有的股份數;（2）將當時股票價格乘以持有的股份數;（3）就上面計算的股利額與股票市場價值加總即可得股東財富的價值。而企業價值在於它能給投資者帶來未來報酬。同樣在任意壹點上，企業價值等於公司可分配的股利總額加上股票的總市值。如果是股份公司，那麽這二者是壹致的。[3]P11只不過股東財富更多的是著眼於單個股東，而企業價值的著眼點主要是整個企業。但如果將全體股東的財富相加，那麽和企業價值是壹致的。這也是很多教材與文章將二者並列稱為“股東財富最大化或企業價值最大化”的原因。因此，以下重點分析利潤和企業價值的關系。
四、結論
（壹）利潤是壹個統帥性和決定性的目標
盡管關於財務管理的目標有多種觀點，但在本人看來，除利潤最大化目標外的所有其他目標，都直接取決於於利潤最大化這壹目標的實現程度。有些目標，如資產利潤率、每股利潤和每股盈余，如果利潤最大化目標實現了，那麽這些目標自然而然也就實現了。有些目標，如股東財富和企業價值，盡管跟利潤以外的某些因素有關，但要麽這些因素是企業不可控的外生變量，要麽這些因素直接決定於企業利潤的多少。實質上，沒有企業，也就不存在企業財務管理；而企業除了財務管理外，還有人力資源管理、生產管理等。所以，企業目標是總目標，財務管理只能是企業目標的分目標或子目標，並且必須服務和服從於企業目標。
（二）財務管理也應以利潤最大化為目標
盡管在理論上，對財務管理目標眾說紛紜，並且絕大多數都主張以“企業價值最大化”作為財務管理的目標，但這絲毫沒有動搖“利潤最大化”在實踐操作中作為財務管理目標的主導地位。有調查數據為證：
——據西方財務學家對“《幸福》500家”高級財務管理人員的壹項系統調查，結果表明，大多數實務工作者將財務管理目標按其重要程度排序為：第壹，總資產報酬率最大化；第二，達到每股收益的預期增長率；第三，公司當期總利潤的最大化；第四，股票價格的最大化。[1]P9可見，上述四項目標中，第壹、第三項目標其實就是利潤最大化（第壹項是利潤最大化的變形，目的是為了不同公司之間的比較）；第二、四項目標，根據本文的分析，也直接決定於利潤最大化的實現程度。因此，這項調查表明，利潤最大化實際上是大多數實務工作者的首選目標。
——我國也有學者進行了壹項類似的調查，結果發現：調查對象中85%的企業經理認為財務管理的目標應是企業價值最大化，但在現實中卻有55%的企業采用利潤最大化作為財務管理的目標。[4]P9實踐是檢驗真理的唯壹標準。在筆者看來，上述數字中的85%無疑是受到了理論上的種種“誤導”而形成的，現實中的55%更顯得“貨真價實”，從而也更具有客觀性。
壹方面，由於企業財務管理依賴於企業的存在而存在，因而財務管理目標必須服務和服從於企業目標，這就是我們不得不承認的：“從根本上說，財務目標取決於企業生存目的或企業目標”。[9]但另壹方面，我們又認為利潤最大化的企業目標存在不足，欲以企業價值最大化來取而代之。那麽企業價
值這“更完善合理的”目標，如何為“先天不足”的利潤最大化目標服務？又為何迄今未能取代利潤最大化成為企業的目標？在筆者看來，利潤最大化毫無疑問也應是財務管理的目標，財務管理必須為實現這壹目標服務，否則必將導致理論上和實踐中的雙重悖論。
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