股利政策影響因素分析摘要:股利政策是上市公司利潤分配的焦點，是協調各方利益的重要手段。以2007-2011a股市場非金融非ST公司為樣本，探討現金股利政策的影響因素。結果表明，每股收益、每股貨幣資本、非流通股股東比例、第壹大股東比例與現金股利水平顯著正相關；而企業的資產負債率、經營風險和現金股利水平顯著負相關；國有股比例與現金股利水平負相關，但顯著性水平不穩定；公司規模對現金股利水平的影響不顯著。
關鍵詞:現金股利政策股利比率經營風險
關於作者:
王小舒(1970-)，女，河南通許人，中原石油工程公司鉆井二公司會計。
壹.導言
股利政策對企業價值的影響是復雜的、多方面的。制定有效的股利政策可以協調不同的利益，最大限度地增加企業和股東的價值。因此，有必要找出影響股利政策的重要變量，以便管理者做出合理的決策。目前國內外在這方面的研究可謂百家爭鳴，不同研究者對不同市場的研究結果也大相徑庭。雖然對影響股利政策的基本因素如利潤有比較壹致的看法，但涉及到股權結構、資本結構、成長機會等因素時，卻有不同的看法和結論。本文綜合研究和比較了不同變量的影響，並首次引入操作風險來檢驗其對a股市場現金股利分配的影響。不同的模型組合在壹定程度上證實了操作風險與現金股利的負相關關系。同時，借助於該模型，可以確定最重要的影響變量和決策因素。為公司的股利政策提供合適的決策變量，為資本市場的監管者提供政策建議。
二、文獻綜述
(1)威廉(Williams，1938)，外國文獻，開創了股息研究的先河。林特納(Lintner，1956)認為利潤水平是決定股利水平的重要因素，行業的性質也會影響公司的盈利能力，進而影響公司的股利政策。他的觀點得到了Fama (2001)和French (2001)的支持，他們指出影響壹個公司股利水平的重要因素包括盈利水平、投資機會和公司規模。詹森(Jason，1976)和麥克林從公司成長機會的角度研究了其對公司股利的影響。他們發現，具有高增長機會的公司傾向於支付較低的股息。Haddadin (2006)發現影響股利水平的最重要因素是利潤水平，而股權結構和機構持股對股利政策沒有顯著影響。Al-Malkawi(2007)基於對約旦資本市場的研究發現，管理層持股和國家持股顯著影響股利政策。同時，公司越大，公司越老，越傾向於多分紅，公司財務杠桿越大，分紅越少。詹森(1995)發現，公司流動性的降低會明顯降低股利，這意味著現金持有量是影響股利水平的重要因素。Aviazian (2003)認為凈資產收益率與利潤水平和股利支付水平正相關，而負債水平與股利支付水平負相關。Kania和Bacon (2005)認為公司的風險也是影響股利水平的重要因素。公司面臨的風險越大，支付的現金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了新西蘭從1991到1999連續分配股利的75家公司，發現數據很好地證實了代理理論，現金股利水平與股權分散程度正相關，與內部人持股比例負相關。同時還發現，近期銷售收入增長的公司更傾向於支付現金股利。
(2)國內文獻劉等(2008)發現，盈利能力較高、規模較大的公司更願意分配高股利，但資產負債率越高，股利支付水平越低。嚴太華和龔(2005)發現利潤水平的差異是決定股利分配的重要因素。陳新元和陳東華(2003)通過對佛山照明的案例研究，認為公司股利分配是大股東轉移資金的工具，並不能反映中小投資者的利益和意願。黃和沈壹峰(2007)認為，在中小股東法律保護薄弱的市場中，對於股權相對集中的上市公司，大股東有通過分紅來剝削中小股東的動機。公司股權越集中，分紅的可能性越大，現金分紅的可能性越大，可能付出的錢也越多。王平和孫(2009)認為，國有股比例、第壹大股東比例、股權集中度與股利支付水平顯著正相關。楊舒和王永同(2000)發現，現金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤的影響，並與之正相關；股票股利主要受總股本規模、流通股比例和可供股東分配的利潤三個因素影響，其中與總股本負相關，與其他兩個因素正相關。謝軍(2006)發現第壹大股東有顯著的支付現金股利的動機，並且這種動機不受股東性質的顯著影響。企業成長機會可以削弱第壹大股東分配現金股利的激勵，促使公司保留更多現金用於有價值的投資機會。
三。a股市場股利分配特征分析
(壹)股息率和分紅熱情20010至2010這10年間，a股流通股東平均股息率為0.907%，低於海外市場。中國股市股息率高的公司很少。目前中國股市股息率超過2%的公司僅占4.6%，以藍籌股為主的滬深300股息率超過2%的公司僅占14%，明顯低於美國等發達國家和發展中國家的市場水平。據道瓊斯公司統計，道瓊斯全國市場指數2010的股息率為2.49%；對比美國、英國、日本、中國臺灣省、香港等國家市場指數的股息率，滬深300指數成份股的股息率低於國際平均水平，市場整體分紅水平甚至不如海外市場。從表(1)可以看出，中國股息率整體為1.78%，近年來有所提高，但2011的高股息率部分與低迷市場中股價下跌有關。分紅率逐步提高，現金分紅總額快速增長。從表(2)可以看出，從2007年到2011，a股市場參與分紅的公司比例壹直在增加，到2012，近72.2%的公司進行了分紅。與此同時，在證監會的積極引導下，現金分紅公司的比例也在逐年增加，僅通過股份轉讓形式分紅的公司在減少。整體來看，a股市場比往年更加關註投資者的分紅回報。
(二)配股門檻對分紅的影響a股市場分紅熱情的提高與政策的引導密切相關:2008年，證監會發布《關於修改上市公司現金分紅若幹規定的決定》，有利於處於增發邊緣的公司順利滿足配股條件，分紅將減少凈資產，提高凈資產收益率。因此，有些公司為了再融資，會超過盈利能力去分紅。沈紅(2007)對這些公司進行了研究，發現資產規模越小的公司越容易分配具有超能力的現金。這類公司處於發展初期，對資金的需求較大。但由於經營風險高，融資渠道窄，更容易通過高分紅達到增發股票的目的。(三)歷年現金股利分配的其他特征(1)行業分布差異。從表(3)可以看出，與其他行業相比，房地產行業本期現金股利支付明顯偏低，平均稅前股利支付率僅為0.09，受我國房地產行業調控帶來的資金壓力影響。其他行業間的平均股利支付率在0.18左右，沒有明顯差異。(2)概率分布。大約壹半的公司稅前分紅比例為0.08至0.3，超過四分之壹的公司分紅比例為0.02至0.08，其他時期的分紅比例相對較少。分紅率大於1，這四年共***50次，占比只有1%。總體而言，上市公司現金股利分配強度較小，總體分布類似於雙峰曲線。
第四，研究設計
(1)研究假設(1)現金股利和利潤水平。利潤是股利支付的基礎，股利是企業累計利潤的重要分配方式之壹。同時，《公司法》還規定，只有累計年度凈利潤為正數時才能分紅，以前年度的虧損需要全額彌補。霍小平(2012)發現，以往的研究文獻幾乎都證實了利潤與現金股利水平的正相關關系。越是長期穩定盈利的公司越傾向於支付更多的現金股利。因此，做出以下假設:
假設1:股利支付率與每股收益正相關。
(2)現金股利與公司規模。公司規模的擴大往往是業務和利潤擴張的結果，因此規模大的公司更容易產生相對穩定的盈余用於利潤分配。同時，大公司往往業務組合較多，不同的資產組合在壹定程度上分散了風險，更容易有穩定充裕的現金流。劉等人(2008)的研究也表明，公司規模是影響股利分配的重要因素。因此，做出以下假設:
假設2:股利支付率與公司規模正相關。
(3)現金分紅和貨幣資金。代理理論認為，當現金充裕時，管理者傾向於過度投資或將其用於享樂，從而損害股東的利益。布萊克的實證研究(1976)也認為，支付現金股利減少了管理層對現金的自由控制權，抑制了公司潛在的過度投資，因此現金股利是降低代理成本的重要工具之壹。因此，認為貨幣資金充裕的企業會應股東要求分配現金股利，降低代理成本。此外，現金股利分配本身會減少企業的貨幣資金，因此貨幣資金的持有量將直接影響股利分配。因此，做出以下假設:
假設3:分紅率與貨幣資金正相關。
(4)現金股利和股權結構。隧道挖掘理論認為，控股股東會利用壹些手段轉移上市公司的資源，股利政策往往成為掏空的合法手段之壹。閆大鷹(2004)也發現上市公司的股利政策傾向與股權集中度顯著相關，現金股利是非流通股股東轉移財富的主要方式。所以假設:
假設4:股利支付率與股權集中度正相關，每股現金流量與非流通股比例正相關。
(5)現金股利和債務水平。根據有序融資理論，企業的最佳融資方式是盡可能尋求內部融資，其次是債權融資，最後是股權融資。因此，認為企業有優先使用盈余償還債務的傾向，而不是分配股利再融資以新債還舊債。因此，高負債水平的企業在未來融資能力壹定的情況下，考慮到資金流動性，會減少當期的股利分配。所以假設:
假設5:股利支付率與債務水平負相關。
(6)現金分紅與成長。成長性好的公司需要更多的資金來擴大業務規模，因此更傾向於將利潤留作未來發展之用，從而減少當期的股利分配。股利生命周期理論也認為企業在成長期會減少企業的股利分配，因此假設:
假設6:股利支付率與企業成長性負相關。
(7)現金股利和公司風險。利潤更加確定和穩定的公司可以支付更加穩定的股息，而面臨更大經營風險的公司則傾向於保持現有利潤以應對未來的不確定性。股利是公司當前和未來利潤的信號。風險較高的公司對未來利潤持謹慎態度，會減少當期股息支付。因此，做出以下假設:
假設7:股利支付率與企業的經營風險負相關。
(二)變量定義和模型構建本文建立的模型(基本模型)如下:DPO=？+ ?1EPS +？2SIZE +？3LEV +？4T - Q +？5NCR +？6SSP +？7CPS +？8OC +？9BR +？10OER +？
變量的定義如表(4)所示。用SPSS中的層次回歸方法檢驗擬合優度和？意義。
(三)樣本選取和數據來源本文選取了2007年至2011期間a股市場進行現金分紅的公司，剔除了該期間為ST、金融的上市公司。定義壹個公司支付的現金股利為樣本，剔除數據不完整的樣本後，有效樣本量為4930。
動詞 （verb的縮寫）實證檢驗和分析
(1)描述性統計這些樣本的描述性統計如表(5)所示。
(2)相關性檢驗為了確定主要影響變量建立模型，消除多重* * *線性的影響，首先進行變量之間的相關性檢驗。從表(6)可以看出，與股利支付率顯著正相關的變量是EPS(每股收益)和CPS(每股貨幣資金)，與股利支付率顯著負相關的變量是LEV(資產負債率)，其余變量需要進壹步回歸分析才能準確判斷。變量之間相關性較小，初步判斷變量之間不存在多重* * *線性關系。
(三)回歸分析通過SPSS統計軟件對變量進行回歸，得到如下模型的統計結果表(7)至(9):從以上回歸結果可以看出，模型整體上對現金股利分配的影響因素擬合較好，調整後的R平方為0.49，f檢驗結果在0.05的置信水平下顯著。從膨脹系數和容差系數來看，變量之間不存在* * *線性關系。模型殘差正態性檢驗通過，Durbin-Watson檢驗系數為1.365，序列無自相關，模型擬合較好。另外，為了檢驗解釋變量在模型中的穩定性，對變量做不同的組合進行分層回歸，如表(10)，模型1到模型5。其中，模型1為基礎回歸模型，綜合考慮所有變量；模型2排除了模型1中不太重要的規模(資產規模)和SSP(國有股比例)；模型3進壹步排除BR(經營風險)，所有變量在0.01的置信水平下顯著；模型4重新引入了經營風險，在0.01的水平上顯著；模型5重新引入了SSP(國有股比例)，在0.01置信度下顯著。可以發現，雖然模型中的變量不斷變化，但變量的β符號和顯著性變化很小。模型整體比較穩定。不及物動詞結論和建議
(1)結論本文得出以下結論:每股收益是影響現金股利水平的最重要因素，與現金股利水平顯著正相關。公司現金分紅的依據是公司的利潤。利潤越多，支付的現金股利就越多。企業持有的貨幣資金數量對現金股利有顯著影響，持有貨幣資金越多的企業傾向於支付更多的股利，兩者之間的關系顯著正相關。同時，企業在支付現金股利時也會考慮自身的債務。負債率越高，越傾向於少支付股利，用盈余償還債務。負債水平與現金股利水平顯著負相關，在壹定程度上驗證了優序融資定理。從股權結構來看，非流通股比例對現金股利水平有顯著影響。非流通股占總股本的比例越高，企業支付的現金股利越多，證明a股市場確實存在非流通股股東利用股利掏空上市公司的現象。在股權不流通的情況下，利用合法分紅為自己輸送利益幾乎成為股東的主流選擇。同時，從模型中可以看出，第壹大股東持股比例越大，企業支付現金股利越積極，現金股利水平與第壹大股東持股比例顯著正相關。而第壹大股東持有的股份很多是非流通股或者控股權的對價很少用於日常交易。分紅無疑是大股東定期回報的重要手段，他們有利用分紅掏空上市公司的動機。同時，研究還發現，國家持股比例越高，現金分紅水平越低，但兩者之間的關系並不是特別穩定和顯著。此外，與其他研究結論不同，本文沒有發現公司規模與現金股利水平之間存在顯著的關系。而企業的成長性與現金股利之間存在顯著的負相關關系(在0.1的置信水平下顯著)，這說明企業的現金股利政策會考慮未來業務成長的資金需求，處於成長階段的企業傾向於支付較低的現金股利。之所以選擇主營業務年增長率作為變量，是因為中國資本市場的效率有待商榷，用股價估算的市凈率或托賓Q來衡量增長率與企業實際情況可能會有較大偏差。同時發現企業經營風險是決定股利政策的重要變量。從回歸模型可以看出，企業利潤的波動性越大，其面臨的經營風險越高，其在股利決策上就會越保守，支付的現金股利也會越少。
(二)建議本文提出以下建議:上市公司應根據自身的資金需求和投資者的回報要求平衡股利政策。處於成長期或經營風險較高的公司，應保持足夠的現金，以滿足未來可能面臨的資金需求，應對業績的波動。同時，企業應在高負債的情況下減少股利分配，平衡股東和債權人的利益。股權結構和股權性質對公司的股利政策有重要影響。上市公司應不斷完善公司治理結構，防止大股東利用控制權掏空上市公司，導致股價下跌，中小股東受損。本文的實證結果支持股利空洞化理論。對於監管者來說，應該建立和完善市場法律制度，保護中小投資者的利益，有利於資本市場的健康發展。對於股權集中、分紅過高超出自身盈利能力的公司，要重點監控，防止大股東利用公司分紅政策掏空上市公司。要完善股利政策決策的披露制度，使股利分配更加透明。同時，針對國內資本市場整體分紅比例較低的情況，在政策上積極引導上市公司分紅，提高其分紅積極性。例如，實行不同的股息稅制度，降低長期投資的股息稅，可以在壹定程度上減少a股市場的炒作氛圍，使股息成為股票回報的重要組成部分，有助於市場對公司進行理性估值，提高資本市場的效率。
股利政策有效性的影響因素分析本文通過回歸分析，分析了影響我國上市公司股利政策有效性的因素，比較了不同行業、不同經濟環境下股利政策的有效性。通過實證分析，得出穩定行業的股利政策比波動大、風險高的行業更有效，牛市比熊市更有效的結論。
關鍵詞:股利政策有效性，產業經濟環境
壹、引言和文獻綜述
股利分配的比例和方式不僅影響短期股價，而且對公司未來的盈利能力和企業價值有較大影響。根據股利政策的信號傳遞理論，公司經營者和外部投資者之間存在信息不對稱。經營者擁有外部投資者不知道的企業信息，如未來的現金流、投資機會、市場前景、盈利能力等。，會影響投資者的投資決策。因此，經營者通過股利政策傳遞這壹信息。優質公司往往願意通過相對較高的分紅率和現金分紅來區別於低質公司，以吸引更多的投資者。對於市場中的投資者來說，股利政策可能成為反映公司質量的信號。如果公司持續保持相對穩定的股息支付率，那麽投資者可能對公司未來的盈利能力有樂觀的預期。也就是說，上市公司可以通過分紅政策向市場傳遞公司前景的利好消息。
股利政策信號傳遞的有效性壹直是國內外學者研究的熱點。許多研究使用事件分析或回歸分析來檢驗公司業績是否會反映股利支付。Aharony等人(1994)發現，股利增加的公司比股利不變的公司在股利宣布後的壹年實現了更大的意外收益，而股利減少的公司則相反。Nissim等人(2001)研究了美國大樣本公司的股利變化和未來收益，發現股利變化傳遞了未來收益信息。Kimie等人(2005)檢驗了大樣本日本公司的股利變化與經營業績和長期股票收益之間的相關性，發現股利變化與其後續經營業績壹致。這些研究結論都支持股利變化傳遞了公司未來收益的信息。近年來，我國學者參考國外的相關研究成果，對這壹問題進行了廣泛的研究。大多數學者認為，公司的股利政策傳達了公司未來經營業績的信息(李等，2003；王勇，2006；卓立等人，2007年)。通過實證研究，劉銀國得出結論:股利政策，尤其是現金股利，在壹定程度上反映了上市公司的利潤信息，具有壹定的？信號顯示？功能，使上市公司現有的高中有助於公司業績的提高。
然而，對於行業背景、經濟環境、公司發展和股利水平等影響股利政策有效性的因素的研究相對較少。同樣的股利政策，在不同的時期，不同的背景下，可能會有不同的結果。研究它有助於理解股利政策的條件和影響因素。從這個角度出發，本文考慮了行業和經濟環境的影響，對不同行業和經濟環境下的股利政策有效性進行了實證研究，考察它們對股利政策有效性的影響。
第二，研究設計和樣本選擇
研究變量
由於上市公司的經營目標不是股價的短期上漲，因此股利政策的目標也不是股利政策出臺時公司股價的短期上漲，而是公司長期盈利能力的提高。股利政策的持續穩定性是股利政策是否有助於提高公司盈利能力的關鍵。因此，本文選取的樣本均為至少連續三年分紅，且所選股票均為a股。
1.工業的影響
不同的行業有不同的特點。為了研究不同行業股利政策的不同效應，本文將樣本分為六大行業:制造業、電力、交通運輸、信息技術、金融保險、社會服務和文化傳播。考慮到經濟環境的穩定性，選取2004-2006年的年度數據，以每股股利作為股利政策，凈資產收益率作為公司的盈利能力。
2.經濟環境的影響
經濟環境主要分為牛市和熊市。本文使用2001-2002年和2007-2008年的相同樣本數據，檢驗熊市和牛市對股利政策有效性的影響。同樣，公司的股利政策用每股股利來表示，公司的盈利能力用凈資產收益率來表示。
研究方法
本文主要采用多元回歸分析對不同影響因素下的變量進行回歸，然後對結果進行比較。多元線性回歸分析主要用於探討單個變量與多個自變量之間的關系，旨在分析它們之間是否存在顯著的線性相關關系。上市公司股利政策的改變是否提高了公司的盈利能力取決於單個因變量和多個自變量之間的關系，因此該模型更為合適。基本回歸模型如下:
其中，代表T期凈資產收益率、滯後壹期凈資產收益率、T期和滯後壹期每股股利、常數項和隨機誤差項。
三、實證結果及分析
(壹)行業的影響
1.全面分析
通過對不同行業樣本的回歸，以2006年凈資產收益率為被解釋變量，以2005年凈資產收益率、2005年每股股利和2006年每股股利為被解釋變量，得到如下結果:
從上表可以看出，首先，ROE存在顯著的自相關性，說明壹階滯後項顯著，所有行業ROE的壹階滯後項系數P值為零。其次，不同行業的盈利能力對股利政策的反映不同。其中，制造業對於當期紅利和滯後紅利都是顯著的，P值為零。其他行業企業的分紅政策對利潤水平的影響不是很顯著，當期顯著的水平從高到低依次是社會服務和通信文化業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業；滯後階段的重要程度從高到低依次是電力、社會服務和通信文化、交通運輸、信息技術、金融和保險。制造業是我國的壹個大產業，對我國國民經濟影響很大，必然要求其發展相對穩定健康。但在電力、交通、社會服務、通信文化等方面存在壟斷成分或國有成分，所以其發展相對穩定。顯然，行業越穩定，股利政策效應越明顯，即公司的利潤水平對公司的股利政策有較大的反映。可能的原因是，這些相對穩定的行業風險較小，波動較小，因此其分紅政策比其他行業的企業更容易讓投資者產生良好的預期；另壹方面，這些企業的業績相對穩定，因此其利潤水平對股利政策有很好的反映。信息技術行業和金融保險業風險相對較大，容易受到其他因素的影響，因此利潤水平對股利政策的反映較差。
(二)經濟環境的影響
在不同的經濟環境下，壹方面企業的發展會受到不同環境因素的影響，另壹方面投資者也會根據不同的經濟環境做出不同的預期。因此，在研究股利政策的有效性時，有必要考慮宏觀經濟因素的影響。本文利用最近牛市和熊市的數據進行回歸分析，結果如下:
從表2和表3可以看出，無論是當期還是滯後壹期，牛市中每股股利的意義明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更有效。可能的原因是公司本身在牛市中發展良好，股價的上漲促進了公司的發展，從而使公眾有了良好的預期，進而加大投資，會進壹步促進公司的發展。在熊市中，雖然公司會通過分紅政策傳遞公司的利好消息，但由於宏觀經濟環境的原因，公眾的預期普遍較差，分紅政策無法充分發揮應有的作用。表4中，2008年的每股分紅系數為負，但2008年下半年股市開始下滑，所以這也是分紅政策對經濟環境變化的反映。
四。結論
分析結果表明，公司的股利政策對其盈利能力有壹定的解釋力，系數均為正，說明股利政策對提高公司盈利能力有壹定的作用，這也在壹定程度上反映了股利政策的信號傳遞理論。上市公司的經營業績壹般是連續的，在實證研究中主要表現為每股凈資產收益率的高度自相關性。因此，上市公司的股利政策能夠促進公司未來的盈利能力。
再者，不同行業、不同經濟環境的公司的股利政策具有不同的效果。分析表明，越是穩定、風險越小的行業，股利政策的效果越明顯，即公司的利潤水平在很大程度上反映了公司的股利政策；而信息技術行業和金融保險業風險相對較大，容易受其他因素影響，因此其分紅政策也較弱。此外，在牛市中，每股分紅明顯高於熊市，即分紅政策在牛市中更有效。以上說明行業和經濟環境對股利政策的有效性有很大的影響。當然，公司自身經營狀況、分紅水平等其他因素也會影響分紅政策的有效性。根據其他文獻研究，壹般情況下，經營狀況好、分紅水平高的公司，分紅政策效果更好，這裏不做詳細分析。
就我國而言，我國股票市場仍處於發展階段，上市公司股權結構尚不成熟，市場運作和行業監管尚待完善，股利政策在壹定程度上不能如實反映上市公司的財務信息。此外，還有壹些上市公司為了短期利益，利用錯配或超能力進行分紅，不僅會損害投資者的利益，從長遠利益來看，也會損害公司的穩定發展。因此，只有完善市場和公司治理，股利政策才能發揮應有的作用。