介紹了債券市場杠桿的含義。債市加杠桿？股市加杠桿。1)以會場為主，更透明。債券市場的杠桿有兩種方式:用現券作為質押式回購融資的抵押品然後買入債券，設計優先級/劣後級結構性產品，以前者為主。回購市場透明度高，可以通過回購余額監控杠桿規模，杠桿率壹般在2倍以下。2)投資者更加理性和成熟。債券市場的投資者主要是機構投資者，其中銀行占主導地位，風險偏好低，監管嚴格，而股票市場的投資者主要是散戶，專業知識技能有限，投機性強。3)債券市場比股票市場波動更小，彈性更大。債券有票面利率和期限，其價格最終會回歸面值，因此價格漲跌幅度明顯小於股票，整體波動性也低於股票。去杠桿？韌性更強。4)債市杠桿低，有頂。目前債券市場整體杠桿為1.12倍，交易所債券市場杠桿為1.33倍，處於歷史合理水平，質押率為70%的情況下，質押式回購加杠桿保證金的理論上限為3.3倍。
交易所回購資金的供求。1)主要參與者。保險、基金、券商以自營為主，占比分別為49%、20%、16%，自然人和壹般法人為主要出資人，占比分別為37%、32%。在交易所？借錢？主要是壹個機構。付錢？大部分是個人，和股市正好相反。2)回購資金供應。交易所債券總市值僅占股票市場的9.65%，回購資金供給主要是投資於股票市場的富余資金，受股票市場交易熱情、其他保證金流動性管理工具(如場內貨基、券商融資融券產品)規模等因素影響，可通過證券交易結算資金、股票市場成交額、場內貨基規模等來觀察。3)回購資金需求。交易所的回購需求主要來自債券加杠桿，可以通過回購未到期余額來觀察。需求的理論上限應該是整個市場的標準券規模。鄧忠149號減少標準券轉為質押券規模3500多億元。雖然有大量的公司債，但是質押券的整體規模還沒有達到165438+10月的水平。
資金價格背離的主要原因:回購供給減少而非需求增加。股災之後，交易所和銀行出現了明顯的背離:R007基本在2.5%左右，而GC007先跌後漲，振幅200BP。從股災到8月中旬，交易結算資金逐漸下降但仍維持在較高水平。與此同時，股市低迷，大量資金沈澱在回購市場。GC007從3%下降到1.2%左右。8月中旬以來，雖然股市交易熱情未見起色，但交易結算資金從3萬億降至2萬億，場內貨基約2500億規模的大幅增加也分流了回購資金供給，導致GC007從低點回升。從需求來看，9月末交易所回購未到期余額僅較6月末增加843億，未到期回購占整體標債的比例也與6月末持平。因此，回購供給下降趨勢導致交易所資金利率上升，公司債擴容導致的回購需求上升並不是主要原因，因為整體質押券仍然不高。
交易所債券市場杠桿並未大幅提升，去杠桿風險可控。9月末，交易所債券市場整體杠桿率為1.33倍，自7月以來持續上升，但仍未達到1.35的歷史平均水平。回購交易量在8月和9月大幅增長。但由於企業債加速發行(7月份以來月均凈增6543.8+000多億)和大量國債轉入交易所(9月份國債托管量增加977億)，交易所整體債券托管量也大幅增加，稀釋了杠桿的提升。從資金供求對比來看，股災以來交易結算資金規模從3萬多億下降到2萬億左右，但仍遠高於不到1萬億的未到期回購余額，去杠桿風險可控，這也使得在企業債明顯擴容、杠桿化程度提高的情況下，交易所資金利率仍保持較低水平。
公司債滯漲明顯，風險已經慢慢釋放。受外匯基金利率上升影響，公司債券近期明顯停滯。以5年期AA公司債為例，其收益率與9月初基本持平，近期也呈現上漲趨勢，而同期銀行間5年期AA票息收益率下降了20BP左右。公司債的風險是慢慢釋放的，而不是市場擔心的快速去杠桿。公司債下跌後，公司債與銀行品種利差縮小，風險降低。
整體資金沒有擔憂，交易所資金波動或增加。銀行和交易所連接的是除商業銀行以外的大部分投資者，交易所的資金基本取決於廣義流動性水平(由經濟基本面和央行貨幣政策決定)。從歷史上看，銀行和交易所的資金利率基本壹致，但交易所的波動更大。目前經濟依然疲軟，通縮風險升溫，央行降息空間打開，資金面寬松仍將持續。但外匯資金的波動可能會加大:壹方面，外匯資金更容易受到股市的影響，股市的企穩會增強炒股熱情，分流回購資金的供給，股市會繼續向好，IPO重啟的概率也會增大；另壹方面，公司債持續高企的發行規模會增加質押券規模(鄧忠149號文之前僅為160億元左右)，增加回購需求。
正文:1。債市加杠桿？股市加杠桿
1.1杠桿模式主要在場內，比較透明。
債券市場的杠桿以場內質押回購為主，結構性產品為輔，透明度高於股票市場。債市杠桿主要有兩種方式:用現券作為質押式回購融資的抵押品然後買入債券，設計優先級/劣後級結構性產品達到杠桿的目的。其中質押式回購是主要方式，杠桿率壹般在2倍以內(公募債基要求杠桿率不超過1.4倍)。質押式回購市場以銀行間市場為主，受央行和銀監會雙重監管。杠桿規模可以通過觀察回購余額來監控，透明度比較高。
通過設計結構性產品去杠桿，以券商、私募基金、公募基金專戶等資產管理機構為主體，通常以引入銀行理財資金為優先，自有資金或其他風險偏好較高的資金為次。這樣，如果優先級/劣後級=9:1，杠桿可以達到10倍。如果兩種方法壹起使用，總杠桿率=(優先資本規模+劣後資本規模)？(1+回購比例)/劣後基金規模。
股市杠桿除了場內融資融券，還包括大量的場外配資，包括金融配資、傘形信托、私募配資等。場外配資規模大，監管難度大，透明度相對較低。
1.2投資者比股市更理性，更成熟。
債券市場的投資者以機構為絕對主體，其中以銀行為主。銀行的風險偏好較低，受到央行和銀監會的嚴格監管。銀行債券投資的主要目的是更好地管理流動性，盈利不是其首要目的。不太可能為了追求盈利而瘋狂加杠桿。
股市的投資者以散戶為主，專業知識技能有限，投機性強。而杠桿的瘋狂，某種程度上也是他們的從眾心理和盲目追求高收益造成的。目前a股個人持有的股票自由流通市值占46%，成交額占85%左右。機構投資者僅占成交額的12%，a股投資者的換手率遠高於其他市場投資者。
1.3債市波動小於股市，下跌空間有限。
債券有票面利率和期限，其價格最終會回歸面值，因此波動幅度明顯小於股票，整體波動性低於股票。即使下跌，也不太可能出現像股票那樣的大面積連續漲停。
債市去杠桿後？抗跌性優於股市。假設債券市場平均收益率為5%，有壹個5倍杠桿的債券產品，其優先級收益率為5%。如果整體產品收益率為6%，劣後收益率為10%。如果劣後良率為零，產品整體良率需要降到4%，相當於整體良率降低了2%。如果債券組合久期為3，相當於債券市場整體收益率上升67BP，相當於債券市場。
1.4債市杠桿低於股市。
債券市場主要采用質押式回購和加杠桿的方式，質押式回購的融資受到債券品種、質押政策和質押比例的限制，因此加杠桿的規模有限。假設有10億質押券，質押率為70%(信用債質押率壹般為50%-90%)，第壹次質押可以融資7億，第二次買入可以融資4.9億。以此類推，理論上可以融資23億，杠桿是3.3倍。所以通過信用債滾動杠桿理論上是有上限的。
從實際情況來看，當前債市整體杠桿率為1.12倍，交易所債市杠桿率為1.33倍，遠低於股災前a股最高杠桿率。
2.交易所回購資金的供求
2.1投資者結構:與銀行截然不同。
股市大跌後，資金回流債市，交易所回購利率降至低位，恰逢企業債擴容。公司債券質押回購和杠桿成為機構常用的策略。
與銀行間市場以商業銀行為主的投資者結構不同，交易所債券市場的投資者主要是保險機構、基金公司、壹般法人和券商。上述主體在交易所債券市場的投資規模占比近75%，而商業銀行僅占4%。
從回購的主要參與方來看，保險、基金、券商以自營為主，占比分別為49%、20%、16%，自然人和壹般法人為主要出資方，占比分別為37%、32%。
2.2供給:以股市平衡資金為主，受市場其他流動性管理工具沖擊。
交易所債券總市值僅占股票的9.65%，回購資金供給主要是投資於股市的剩余資金，受股市交易熱情、其他保證金流動性管理工具(如場內貨基、券商融資融券產品)規模等因素影響。通過證券交易的結算資金可以觀察到股市的剩余資金，可以觀察到股市的交易熱情。至於替代回購的其他保證金流動性管理工具，場內貨幣基金為主，場內貨基規模可以觀察。
2.3需求:主要來自債券加杠桿，與質押券的規模和使用率有關。
交易所回購的需求主要來自債券加杠桿，可以通過未到期余額的回購來觀察(質押式回購未到期余額沒有直接的公開數據，可以通過各品種的回購交易量來計算)，需求的理論上限應該是全市場的標準券規模。
質押券規模受公司債凈增量和質押融資政策影響。149年末2004年年中質押融資新政出臺，AAA級以下企業債不再入庫，導致3500多億企業債被取消資格，質押券規模大幅下降。(可質押債券主要是國債、公司債、企業債。企業債券可以用企業債券余額和相應標準券的折現率來計算。因為無法知道壹只債券在交易所的托管量，所以可以用總托管量的平均值和國債的折價率來計算國債和公司債。)
3.外匯基金價格上漲:回購供給減少。
股災之後，交易所和銀行出現了明顯的背離:R007基本在2.5%左右，而GC007先跌後漲，振幅200BP。從股災到8月中旬，交易結算資金逐漸下降但仍維持在較高水平。與此同時，股市低迷，大量資金沈澱在回購市場。GC007從3%下降到1.2%左右。8月中旬以來，雖然股市交易熱情未見起色，但交易結算資金從3萬億降至2萬億，場內貨基約2500億規模的大幅增加也分流了回購資金供給，導致GC007從低點回升。
從需求來看，9月末交易所回購未到期余額僅較6月末增加843億，未到期回購占整體標債的比例也與6月末持平。因此，回購供給下降趨勢導致交易所資金利率上升，公司債擴容導致的回購需求上升並不是主要原因，因為整體質押券仍然不高。
4.交易所去杠桿風險可控。
4.1杠桿沒有明顯上漲。
9月末，交易所債券市場整體杠桿交易所債券總托管量/(交易所債券總托管量-交易所質押式回購未到期余額)為1.33倍，自7月以來持續上升，但尚未達到1.35的歷史平均水平。回購交易量在8月和9月大幅增長。但由於企業債加速發行(7月份以來月均凈增6543.8+000多億)和大量國債轉入交易所(9月份國債托管量增加977億)，交易所整體債券托管量也大幅增加，稀釋了杠桿的提升。
4.2資金仍可支持，去杠桿風險可控。
從資金供求對比來看，股災以來交易結算資金規模從3萬多億下降到2萬億左右，但仍遠高於不到1萬億的未到期回購余額，去杠桿風險可控，這也使得在企業債明顯擴容、杠桿化程度提高的情況下，交易所資金利率仍保持較低水平。
4.3企業債券滯漲，風險釋放緩慢
受外匯基金利率上升影響，公司債券近期明顯停滯。以5年期AA公司債為例，其收益率與9月初基本持平，近期也呈現上漲趨勢，而同期銀行間5年期AA票息收益率下降了20BP左右。公司債的風險是慢慢釋放的，而不是市場擔心的快速去杠桿。公司債下跌後，公司債與銀行品種利差縮小，風險降低。
5.整體資金面沒有擔憂，交易所波動加大。
5.1貨幣寬松持續，資金面整體無憂。
銀行和交易所連接的是除商業銀行以外的大部分投資者，交易所的資金基本取決於廣義流動性水平(由經濟基本面和央行貨幣政策決定)。從歷史上看，銀行和交易所的資金利率基本壹致，但交易所的波動更大。目前經濟依然疲軟，通縮風險升溫，央行降息空間打開，資金面寬松仍將持續。
5.2外匯基金的波動可能會增加。