■作者:黃筱琳普華永道交易咨詢部估值合夥人
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黃筱琳
普華永道交易咨詢部估值合夥人
是科創板開板壹周年，在中國資本市場歷史上具有裏程碑意義。科創板的成功體現了資本市場擁抱“硬科技”企業的熱情，在眾多登陸科創板的企業中，生物醫藥企業的實力不容小覷。在鼓勵創新的時代，尚未獲得營收的生物醫藥企業可以選擇以第五套準則上市，實現與資本市場對接，助力自身發展。
生物醫藥企業估值“高開高走”
2020年初以來，在新冠肺炎疫情全球蔓延的背景下，醫療健康行業逆周期特征凸顯，再度成為市場聚集點。其中，新冠肺炎的疫苗研發和相關疫苗行業是生物醫藥領域的重要子行業。疫苗新品種的誕生是疫苗板塊的重要推動力，而新的重品種的誕生往往與遏制傳播迅速、危害巨大的疾病的防治需要密切相關。自2020年起，新冠肺炎疫苗研發的時間試驗在全球展開。根據世界衛生組織(世衛組織)公布的數據，截至2020年8月6日，已有6個疫苗品種開始部署三期實驗臨床試驗，其中3個來自中國。
新冠肺炎疫苗研發的進程也影響了資本市場的波動。根據中國疫苗工業協會2020年2月發布的公開信息，全國有18家企業在研發新冠肺炎疫苗，其中不乏上市公司。值得註意的是，疫情過後，整體醫藥板塊的估值有所上升，尤其是新冠肺炎與疫苗研發相關的上市公司。以新冠肺炎部分涉及疫苗研發的上市公司的營銷比率(即股價/每股收益)的倍數為指標，可以看到其估值水平在疫情發生前後均有不同程度的提升(圖1)，充分體現了資本市場對新冠肺炎疫苗研發進程以及商業化後巨大市場的預期。
註1:數據S&的來源是S & ampp資本智商和普華永道分析
註2:數據分析時間點為2019 12 31和2020年6月30日。
圖1新冠肺炎部分疫苗研發上市公司營銷率變化。
放眼全球，在幾大國際巨頭繼續引領市場的同時，生物技術領域的疫苗研發企業，如Moderna，在新冠肺炎的疫苗研發道路上也被市場寄予厚望。對比這些公司的規模和營銷比例倍數，可以發現壹個有趣的現象:很多新興的疫苗R&D公司，雖然目前收入很少，但在國內和國際資本市場上的估值仍然很高。這也引起了新的市場思考:如何理解這種上百倍的營銷率？面對蓬勃發展的生物醫藥行業，如何把握合理的投資價值？企業的經營決策會對估值產生怎樣的影響？
註1:數據樣本來自Wind數據庫和S & amp；p資本智商和普華永道分析
註2:數據分析日期為2020年6月30日。
圖2國內外新興疫苗研發公司普遍估值較高。
筆者認為，這種極高估值倍數的現象出現，是因為市場采用了前瞻性的“終點”估值視角，也就是說，具有巨大R&D和商業化潛力的產品管道和相關企業會受到市場的高度重視，當前的估值水平與市場預期最終達到的商業價值掛鉤，著眼於“未來可期”。這種前瞻性的估值視角突破了傳統的估值體系，體現了資本市場對“高科技”屬性企業的高度包容性，市場鼓勵科技創新型企業通過上市融資。因此，用傳統的營銷比率倍數來從新的角度衡量估值水平，會出現“極高倍數”的現象。同時，高估值也蘊含著高波動性，企業發展的每壹步都與估值水平息息相關。
回歸生物醫藥企業的價值原點
如何看待生物醫藥企業的估值？首先要明白“估值”是對市值的估算，資本市場的數據會提供非常重要的線索和信息。好的估值經得起資本市場的檢驗，同時資本市場本身的波動也會傳遞重要的市場預期和態度。當壹個新事物出現在市場上時，不同的市場參與者往往會有不同的態度。這就好比如何看待壹瓶半滿的水。壹些觀察者看到的是半滿，而另壹些觀察者看到的是半空。不同的人有不同的看法。這本身就體現了估價的系統性、復雜性和預見性，也對評估師的市場敏銳度、行業積累、專業判斷和估價經驗提出了挑戰。
估值的過程是壹個繅絲剝繭的過程，也是壹個始於終的過程。估值離不開對估值對象行業特征的探究。以生物醫藥行業為例。行業內企業普遍具有R&D周期長、前期投入巨大、後期經濟回報集中的特點。他們在R&D階段需要大量的資金支持，產品在獲批上市前幾乎無法產生收益。所以，生物醫藥是壹個高投入、高風險的行業。與高投入、高風險相對應的是末端的高價值和過程中裏程碑式的價值增長模式。眾所周知，新產品從研發到上市要經歷壹個漫長而艱辛的過程。在臨床前試驗、臨床壹期、臨床二期、臨床三期和市場應用的過程中，每進入壹個新階段，管道的價值都會增加壹個裏程碑。
如何把握生物醫藥企業的價值驅動因素，可以概括為:
首先，我們正在研究管道——在哪個軌道上。在研產品和管道是生物醫藥公司的核心價值。管道的數量、相應的標示以及相關的知識產權保護是“含金量”估值的核心保障因素，也壹直受到資本市場的極大關註。
第二，市場容量——天花板有多高。市場容量決定了估值的天花板，這是企業在決定R&D管道戰略布局時需要考慮的重要因素，因為管道的價值最終是通過產品的商業化來實現的。新藥上市後，對應的適應癥領域、患者數量、知曉率和治療率決定了產品的整體市場容量，而市場競爭格局和對患者的觸達能力影響著產品的市場滲透率，最終決定了藥品的最終銷售規模和銷售收入曲線。
第三，研發費用——多少。R&D是生物醫藥公司的引擎，臨床試驗是新藥研發過程中最昂貴的部分，因此R&D成本的高低壹定程度上可以反映R&D過程。但同時，R&D成本也與R&D效率有關。R&D效率越高，企業價值越高。
四、研發成功率——投資回報多少。生物醫藥公司的價值受到各個管道的研發狀況和成功率的影響。不同R&D階段和指標的管道R&D成功率存在結構性差異。同時，R&D在中國和國際市場的成功率也是不同的，所以對R&D成功率的研究和思考需要根據國情、管道的具體情況和創新程度進行仔細分析。
第五，時間節點——何時獲得獎勵。重要的時間節點分布在R&D階段和商業化階段，涉及適應癥、臨床周期、審批上市、商業化策略等諸多考量。從估值的角度來看，對於研發初期的管道，時間節點越晚，越接近商業化階段，對應的價值越高。對於已經成功商業化的產品管道，需要多長時間達到銷售峰值，以及達到峰值後銷售曲線的變化趨勢，對估值水平有直接影響。
第六，商業模式——如何分配價值。生物醫藥企業的商業模式包括聯合開發、授權、獨立生產和銷售等。它對估價的本質影響是價值的分配機制。在委托授權模式下，生物技術公司的收入來源主要是授權費、裏程碑付款、銷售分成收入等。，而在獨立產銷模式下，估值更看重企業的商業化能力，包括是否有成熟的銷售團隊和銷售渠道，是否有豐富的營銷經驗。企業需要根據自身不同的競爭優勢、市場定位和發展能力決定采用哪種商業模式，並基於估值模型進行多維度、多場景的分析，以利於經營決策。
探索生物醫藥產業評估技術的中國之路
生物醫藥企業具有管道差異大、初期投資巨大、時間跨度長的特點，適用的估值技術與傳統行業有本質區別。因此，生物醫藥企業的估值應該具有長期性和前瞻性。
衡量經濟價值是估價的核心。在討論經濟價值時，我們需要考慮兩個維度:科學角度和商業角度。科學觀點包括適應癥、患者數量、知曉率、就診率等關鍵因素；商業角度也就是商業化策略，包括產品定價、競爭環境、生命周期、醫保政策等重要因素。估值工作就是綜合考慮疾病模型、商業模型及其關鍵要素，將其轉化為投資者和資本市場能夠理解的經濟語言，從而形成估值模型。
圖3生物醫藥企業估值模型
估值方法的具體應用可以通過兩種思路來探討:相對估值法和絕對估值法。圍繞適用於生物醫藥企業的估值方法，兩種方法在國際估值實務中都有應用。
圖4生物醫藥企業估值方法
壹方面，相對估值法是壹種“緊盯市場”的估值思路，需要設置壹個合理的參照物。其中，近期融資方式能夠在壹定程度上反映生物醫藥企業在壹定時期內的估值水平，同時能夠很好地顯示和跟蹤估值的變化範圍；可比交易案例法或可比上市公司法更適合較為成熟的企業，常用的基準倍數有市場銷售率、市盈率等。而仍在依靠融資支持藥物研發的成長型生物醫藥企業，可能無法直接使用財務指標進行對標分析，需要從核心業務因素和企業發展裏程碑的角度進壹步解碼分析。
另壹方面，絕對估值法則是“盯住模型”的估值思路，通過建立估值模型計算管道產品的“內涵”價值。為了體現生物制藥公司研發周期長、短期盈利的特點，基於項目風險修正的現金流折現估值法和銷售高峰期折現法成為該行業最常用的方法。
應用基於項目風險的修正現金流量折現估值法的基本思路是在傳統現金流量折現法的基礎上引入R&D成功率這壹關鍵變量，從而調整估值。這種方法嚴謹細致。考慮到R&D每個階段都存在壹定概率的失敗風險，需要區分產品和R&D階段，考慮每個R&D階段適用的風險修正，在產品管道層面和企業整體層面考慮基於不同現金流性質的風險修正依據。
銷售高峰貼現法則是實踐中出現的壹種高度集中的估值方法，它緊緊跟隨產品管道的四個關鍵變量:達到銷售高峰的時間、要求的收益率、峰值收益和峰值收益倍數。這種方法仍然堅持“內涵”估值的思想，但比折現現金流量估值法更容易在實踐中操作，也在壹定程度上借鑒了相對估值法的思想，在實踐中具有非常廣闊的應用前景。
圖5高峰銷售折扣法的操作步驟
同時，在國內越來越多的本土估值實踐中，逐漸引入市值/研發支出倍數這壹指標。在以創新R&D為主，對未來市場銷售有明顯預期，但目前的收入、利潤、現金流等財務指標無法體現與未來預期規模匹配的情況下，R&D成本在壹定程度上反映了生物醫藥公司對R&D價值的投入和積累。這種估值倍數的應用也屬於相對估值法的範疇，具有壹定的中國特色。市場也在討論和探索R&D費用的積累與企業價值增長的正相關關系以及該方法的應用基礎。例如，財務處理中R&D費用資本化或費用化的會計處理本身需要在估值過程中得到充分考慮。
在我看來，國內生物醫藥企業在估值方面的整體經驗，以及資本市場本身和國際市場的成熟度，還有壹定差距，但發展速度不可小覷。生物醫藥企業的上市熱潮推動了整個中國估值行業的技術發展，而估值行業本身也需要充分考慮中國本土環境的影響因素，創造出適合中國本土環境的新方法和新思路。估值的本源是實事求是，充分反映市場數據和市場參與者對未來的預期判斷。生物醫藥企業行業本身是壹個長期和耐心的行業，估值的提升路徑離不開發展裏程碑、未來經濟效益的實現，以及實現這些經濟效益的風險和成本因素。
評估形勢，擁抱資本市場
生物醫藥企業研發周期長，資金投入風險高，融資渠道成為企業發展的壹大難點。和所有發展中的“硬技術”企業壹樣，生物醫藥企業需要資本來實現快速發展，也需要根據自身的發展階段和特點選擇合適的融資渠道。
圖6生物醫藥企業的發展和融資階段
自科創板推出以來，生物醫藥行業受益匪淺。截至2020年8月，17，163家上市科創板企業中，生物醫藥企業有26家，占市值比例超過15%。科創板的推出使生物醫藥企業獲得了壹個重要的融資渠道，同時也促進了a股市場生物醫藥板塊的整體估值水平，特別是為尚未有成熟產品的企業提供了“錨定”參考，也提高了市場的流動性。
同時，港股回歸科技創新板市場，科技創新板上市公司赴港上市。多壹個融資渠道，就是為企業儲備更多彈藥，支持更多研發。兩地上市融資是否會被市場認為是生物醫藥企業上市的標準，還有待觀察。可以預見，在未來，隨著科創板的不斷開放和提供各種類型的上市選擇，更加開放的風險投資環境和其他創新金融產品將為生物醫藥企業帶來更多的融資選擇，幫助他們抓住時代賦予的發展機遇。
展望後疫情時代的經濟發展前景，在國內宏觀周期為主體、國內國際雙周期相互促進的發展新格局下，內需有望。生物醫藥產業既是打造經濟增長新動能的抓手，也是堅定不移實施科技創新的重要方向。
“絕不浪費任何壹次危機”——對於生物醫藥行業來說，疫情考驗既是挑戰也是機遇。在市場整體波動的背景下，生物醫藥企業，尤其是與新冠肺炎疫情相關的疫苗、診療板塊的估值水平出現新壹輪上漲。生物醫藥企業受到資本市場青睞的同時，資本市場也對生物醫藥企業寄予厚望。面對時代大潮，生物醫藥企業需要從資本市場的角度理解價值、展示價值、提升價值，立足中國，布局世界，以產品管道為核心，提煉價值因素，從商業邏輯和戰略決策的角度建立估值視角，優化發展戰略，提升創新能力，從而抓住時代機遇，為社會創造價值。
另壹方面，在科技創新板硬科技行業包括生物醫藥的利好環境下，認清生物技術行業的特點，采用“量身定制”的估值技術，幫助資本市場加深對這壹行業的估值認知，幫助企業在成長的道路上優化決策，加快發展，是走在行業前沿的估值顧問的重要職業責任。作為國內外資本市場的領導者，普華永道願意充分利用國內外積累的行業經驗和數據，通過專業的交易和估值服務，在科技創新板企業的估值和定價中發揮積極作用，為中國優秀的生物醫藥企業貢獻自己的專業力量，這些企業正奔跑在快速發展的道路上。
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