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早些年，三安光電壹直在做與“光”相關的業務，可以理解為“環保產業”。
研發制造LED芯片和LED照明應用，替代傳統照明光源，更加節能環保；開發了“高聚光太陽能系統”，涉足光伏發電業務，打造清潔能源。
2008年北京奧運會，三安光電上市。在行業政策和資金支持下，風頭正勁的三安穩固了在國內LED芯片行業的領先地位。
近年來壹直處於低迷狀態的三安光電，在悄然轉型的同時，也在被外界質疑。
01
從LED芯片龍頭到集成電路新貴
早在2000年左右，我國LED產業主要以封裝和小規模生產起家。全球LED市場份額基本上被日本公司、臺灣公司和歐美制造商占據。隨著2008年北京奧運會LED的大規模應用，LED產業發展被列入“國家半導體照明工程”和“十壹五”規劃，加上財政補貼，2010左右迎來LED產業。
在產業政策和資金支持下，三安光電踏上了上市之路。
得益於行業政策和政府支持，中國LED芯片產業從2011開始大幅擴張，大陸廠商新增MOCVD設備數量及其占全球出貨量的比重逐漸超過臺灣省。原本有望與臺資、外資廠商競爭的三安，也接受了國際LED芯片的需求轉移。由於全球經濟增速放緩，行業去庫存化，2013年全球MOCVD出貨量跌至谷底。
但在LED照明市場增長的帶動下，LED芯片行業自2014開始進入新壹輪產能擴張周期。2015年，中國大陸LED出貨MOCVD設備全球需求占比超過70%，三安光電、幹照光電、華燦光電占據前三名，占中國大陸全年需求的79.5%。
到目前為止，三安光電仍然保持著中國大陸LED光電的領先地位。
2008年至2012年，三安營收年復合增長率達到74%。隨著LED芯片產能的釋放和高額的政府補貼，專註於“LED外延片和芯片制造”的三安逐漸向下和向上延伸產業鏈，從LED產品應用到藍寶石襯底。只有中遊的包裝領域不涉及。
在整個LED產業鏈中，LED外延片和芯片制造是附加值最高的環節，技術壁壘和資金壁壘高。
下遊LED產品的應用方向不限於顯示屏應用、消費電子、平板電腦、液晶電視等背光應用、汽車、家電、照明應用。首先刺激LED產業發展的是LED照明。
公司產品通過直銷模式銷售給下遊封裝和應用廠商。近年來，公司開始拓展下遊LED產品的應用，如汽車LED燈，如用於顯示應用的Mini LED\Micro LED等。
2014 -2015期間，公司開始剝離毛利率較低的光伏業務，在半導體領域進行延伸，從LED芯片延伸到集成電路芯片，但不做芯片設計，而是為國內外集成電路設計公司提供芯片代工制造服務。
2014，公司進入“化合物半導體”集成電路市場，參與設立三安集成子公司。三安集成成立之初主要從事砷化鎵和氮化鎵的微波射頻代工業務。
2018年，公司經營範圍擴大到包括矽基氮化鎵、碳化矽電力電子器件、濾波器，以及磷化銦、砷化鎵等材料制成的光通信接收機和激光器。其產品的主要應用領域包括射頻通信、電力電子、光通信等領域。
化合物半導體的技術壁壘更高。集成電路制造過程是重資產投資，固定資產投資規模大。而光刻機、PVD等上遊設備和生產設備的原料具有壟斷性。化合物半導體公司的業務模式是根據客戶需求定制設計，產品認證周期長，客戶引進進度不可控。
根據公司對集成電路業務的規劃，分為三步走。第壹步是建立生產線，已經通過國內客戶認證，小批量供貨。第二步，逐步擴大產能，獲得海外客戶的認證。第三步，釋放全部產能。
目前三安集成營收規模增長較快，但成立至今仍處於虧損狀態。
02
發展離不開政府刺激，低迷時會得到政府支持。
LED業務、光伏業務、集成電路的字樣依次出現在三安光電的主營業務中。
2014年末，公司調整主營業務，剝離光伏業務，將LED業務與集成電路業務整合。統壹為“ⅲ-ⅴ族化合物半導體材料”，應用領域包括LED的可見光和不可見光部分、通信芯片和電力電子功率轉換芯片。
從收入構成來看，LED產業仍是公司的主營業務，占公司總收入的80%左右，包括芯片和LED產品的應用。集成電路業務收入規模在2億左右，目前還處於虧損狀態。
2019年，公司對收入進行了重新分類，將原“芯片及LED產品”收入更名為“化合物半導體產品”。
2008 -2011是公司業績增長最好的壹年，基本翻倍。2012年，由於行業競爭激烈，業績首次下滑。2013-2017，公司業績陷入緩慢增長狀態，2018-2019，是三安上市以來業績最黑暗的兩年。不僅是“營收利潤雙雙下滑”，2018更是公司近6年來首次業績下滑。
通過利潤拆分分析發現，三安的收入來源主要包括兩部分，壹部分來自主營業務經營帶來的核心利潤，另壹部分依靠財務支持，體現為公司的營業外收入(為了統壹比較，近年來的其他收入已經還原為營業外收入)。
從2010到2012，三安基本上是依靠資金支持實現了良好的增長。四年間，三安獲得的政府補貼(包括營業外收入和其他收入)每年穩定在4-5億左右，公司每期利潤的50-60%為財政補貼。
從13到17，隨著芯片產能的釋放，公司對政府補貼的依賴逐漸下降，公司核心利潤的貢獻基本占到公司的60-80%。
2065 438+08-2065 438+09，行業面臨周期性下滑，公司經營慘淡，但政府補貼增加到6-7億。2019年，在核心利潤下降65%的情況下，政府補貼對業績的貢獻達到40%。
03
隱藏利潤的長期資產
以制造LED芯片和集成電路芯片為主的三安，擁有與半導體行業特點相對應的“重資產”資產結構。固定資產和在建工程是公司的第壹和第二資產。長期資產包括無形資產和開發支出，基本占公司總資產的壹半。2019年占比提升至61%。
借殼上市以來，公司累計資本支出高於公司實現的凈利潤，資本支出年均增長率與公司收入年均復合增長率基本壹致。可以說公司賺的錢都投入到長期資產購建中去了，並不是特別好的業務。
上述長期資產中，無形資產和開發支出是公司“蓄水”程度最高的，其次是在建工程。
自2013起，公司R&D(無形資產+開發支出)的資本化比例逐年增加。近年來，40-50%的無形資產和開發支出來自R&D投資的資本化。
公司R&D的資本化比率有多高？從2013到2019，公司R&D的資本化比率平均約為70%-80%。
不過，與贛兆光電和聚燦光電相比，華燦光電的R&D資本化金額基本很小。從資本化之初，華燦光電的R&D資本化平均水平僅為33%，三安光電年均資本化比例為76%，遠高於行業平均水平。它不僅是當期利潤的蓄水池，還可能因資產虛胖導致資產減值。
其次是在建項目。2014以來，公司在建工程余額大幅增加。當年壹個安徽三安光電LED產業化項目投資進度87%。本項目在2015 -2018，對應的項目進度分別為91.45%、92.65%、92.65%。且不說進度慢，主要原因是公司在這個項目上已經積累了2.59億的利息資本化。
福建靜安光電藍寶石襯底項目從2017至今壹直卡在90%左右的進度。2017至2019，項目進度比分別為95.74%、98.74%、94.56%，累計利息資本化金額146萬。
天津三安光電LED項目從2014開始，項目進度比也卡在90%左右，從2014到2018，項目進度分別為89.47%、97.84%、87.02%、97.78%、94.17。
公司在建項目不僅進度慢，而且包含幾個億的資本化利息，這也是壹個“蓄水池”。
令人擔憂的是，這些“虛胖”的資產會在行業低迷時洗壹次澡。根據2019年報中披露，48億的期末余額中，有43億與“集成電路”相關。
從行業景氣度來看，比公司的LED業務更為景氣，但這部分業務屬於產能還未完全釋放，仍無盈利的階段。是否存在減值風險尚無定論。
04
工程設備可疑預付款
但在建的“集成電路”項目，確實有壹點讓礦哥偵探懷疑——“大量預付款”。這個可疑跡象出現在2018，當時公司業績慘淡。本期期末，除了流動資產中“預付款項”激增65，438+065，438+065，438+0%外，公司還將大量預付款項放入非流動資產，由上年的4億增加到20億。
公司披露，該筆預付款為目前在建的最大項目“泉州三安半導體科技有限公司半導體R&D及產業化壹期工程”。這個項目2018才開工建設，總預算333億元。壹期工程占1310億元。當年公司工程建設投入8億元，但預付工程設備較上期增加16億元。2019本項目本期建設投資增加28億元。
對比公司目前的投資和下壹筆投資，公司的預付比例達到了60%左右。
2019年公司預收賬款較上期減少133億。公司表示，主要系泉州半導體項目工程設備結算所致。若將結轉部分全部算作泉州半導體項目，則公司預付工程設備中尚有其他預付工程設備約3.8億。
這種工程設備預付款從2015開始。從2015到2019，這類支付分別為8.47億，5.69億，4.2億，7.8億，6.46億。公司稱，該類預付款主要用於廈門三安LED產業化和廈門三安集成電路工程設備。
從上面可以看出，公司的三安集成是2014年下半年投資成立的，符合公司預付營業時間。從上面可以看出，在集成電路制造領域，生產設備具有壟斷性，廠商集中度高，這種預付工程設備是合理的。但廈門三安集成電路項目2014至2018各期對應的建設投資分別為6億、4.98億、3億、4億、5.27億，基本小於上述預付余額，不排除長期預付的可能。
2018年，公司當期預付款項激增，同時公司短期銀行貸款也激增29億。在公司不缺錢的情況下，預付設備購置費有點不合理。
監管部門也註意到了這個問題。從詢價函中發現，本期最大壹筆預付款是支付給廈門信達股份有限公司用於購買MOCVD等設備。廈門信達從事LED封裝、研究、生產和銷售照明產品。在廈門信達的公告中，找到的文字是三安是其上遊供應商，廈門信達是其下遊客戶。
除上述業務外，廈門信達還經營需要大量資金支持的“商品貿易、房地產及類似金融服務”。此外，廈門信達與三安光電之間不僅僅是上下遊關系。廈門信達的壹份公告中披露，公司和三安集團曾持有廈門三安電子的股權。
而且下面的情況壹定程度上印證了礦探哥對預付款不合理的質疑。
2019年報披露，公司於2018年與廈門信達解除設備采購合同，收到8億商業承兌匯票形式的退款，故回復收到票據。
根據上述理解，公司2065.438+09年度工程設備預付款減少654.38+0.33億，主要是工程設備貨款結算，2065.438+08年度最大預付款為廈門信達，與公司解除設備采購合同的說法相矛盾。
假設上述說法屬實，公司本期預付廈門信達654.38+0億於2065.438+08終止？然後又返還了8億元，這不僅說明當期期末的資金是信達占用的資金，而且6543.8+0億元的大額預付款也不合理。
而且相對於公司預付的65，438億現金，公司收到的商業匯票信用質量低，流動性差。
根據去年應收票據的披露，大部分是商業承兌匯票，當年商業承兌匯票暴漲7.8倍。該公司沒有為此類票據計提壞賬準備。
2019年度，本公司該類應收票據被重分類為以公允價值計量的金融資產，其變動計入其他綜合收益，其公允價值變動暫不影響損益。
在本次可疑交易中，我們可以了解到，廈門信達不僅是公司的客戶和供應商，而且與公司控股股東福建三安也是關聯方。
人們不得不懷疑，公司與信達的購銷交易構成了資金循環，然後利潤隱藏在尚未合並的集成電路項目中。
05
庫存和應收賬款
此外，2018 -2019年，收入和利潤雙雙下降，三安光電應收賬款和存貨資產大幅增加，資產收入比高於往年。
2018年報顯示，公司當年存貨增加是由於集團產能增加，但遇到下遊行業景氣度下降。2019年，LED產品市場價格下降，同時由於下遊需求放緩，產能落地，行業供需形勢也在發生變化。
從公司毛利率的走勢來看，2018年公司毛利率略有下降，2019年大幅下降。2018至2019，公司資產減值損失達到上市以來最大規模，分別為2.02億和2.39億。其中存貨跌價損失分別為103萬、175萬，壞賬損失分別為0.99億、0.64億。
庫存余額結構中，主要是LED業務涉及的庫存商品和芯片，集成電路芯片的庫存余額只有幾千萬。
2018公司被查詢庫存余額偏高。2018年，除三安外，其他幾家可比公司2018年存貨周轉率大幅下降，但三安計提的跌價準備最高。2019年，公司在產品毛利率下降15.34%的情況下，也沒有對存貨這壹資產進行大洗澡。
公司在2019三季報中也從下遊需求、壹年以上LED芯片庫存、存貨減值準備政策、產品分類等方面說明公司存貨跌價準備充足。
理由很牽強:第壹點和第二點。公司下遊需求通過汽車LED、高亮度LED、戶外照明、顯示屏市場等新興領域的拓展得到提升。
對此，有必要提壹下，LED芯片是靠銷售制造的。LED芯片屬於半標準化產品，不同封裝客戶根據其封裝產品的應用領域不同，對芯片波長等規格要求也不同。而且LED通用照明市場和標準化產品市場競爭異常激烈，毛利率在下降；幾大芯片廠商都在向定制領域拓展，比如顯示器領域。
在這種情況下，公司倉庫中的現有庫存可以用於其他客戶和其他領域嗎？
關於第二點，公司簡單粗暴地用“後期”產品的銷售金額，對壹年以上價值5.3億的芯片，減去銷售部分對應的賬面價值。前者大於後者，意味著不需要減值。在這種情況下，只要不是虧本出售，就不需要減值。
但經常看財務報告的人都知道，對於存貨類商品，存貨的可變現凈值是由預計售價-預計銷售費用及其他相關稅費確定的，再與存貨的賬面價值進行比較，前者大於後者，所以不需要減值。
在上述因素中，可以通過公司毛利率的走勢來判斷公司的預計售價。之後公司2019第四季度毛利率在第三季度基礎上繼續下降4個百分點。
2019年三安存貨跌價損失較上年增加70%，計提金額增加到65438+7500萬。但2019年，公司存貨跌價可能仍然不足。
與可比公司相比，三安的存貨余額和資產比率是最高的。但2019年公司存貨周轉率下降時，公司存貨跌價準備計提比例低於可比公司平均水平。
其中，營收規模排名第二、市場份額僅次於三安的華燦光電，2019出現了3.45億的重大減值，華燦光電的減值原因很直白。“2018年末，行業大幅擴產，導致LED芯片供大於求，供應失衡導致上遊芯片市場競爭激烈。芯片制造商為了出貨，大幅降低芯片價格。而且因為開工率低，公司芯片成本下降小於價格下降。”而且這種現象在三安也存在。
我們將用孩子的矛和攻擊的盾。三安在2018回復監管問詢時表示，公司“3.9%”的計提比例高於其他可比公司，存貨跌價已足額計提。2019年三安綜合撥備率僅為6.9%，低於可比公司12.8%的平均水平。因此，在2019中，
2020年壹季度，按照往年的季度銷售規律，壹季度營收低於其他季度。此外，受疫情影響，公司繼續計提8300萬存貨跌價損失。目前三安光電還有34.8億的存貨，資產率依然很高。
關於公司應收賬款，除上述情況外，公司應收票據(多為商業承兌匯票)已重分類為以公允價值計量的金融資產，其變動計入2019年度其他綜合收益，無需計提減值，其公允價值變動暫不影響損益。
而且公司的應收賬款壞賬計提政策比可比公司寬松很多。對於99%的應收賬款賬齡在2年以內的三安來說，也通過“會計估計”隱藏了部分利潤。2018以來，全行業資金鏈普遍緊張。再加上今年疫情影響，上下遊企業財務負擔加重，應收賬款賬期拉長。三安的壞賬要認真估算。
06
結束語
三安光電壹季報數據顯示，營收小幅下降3%，但扣非凈利潤較去年同期大幅下降57%。LED業務作為公司的主要收入來源，受疫情影響較大，3月份隨著下遊客戶的逐漸啟動而逐漸恢復。按照這個節奏，即使2020年中報收入趕上，公司扣非凈利潤估計也是同比下滑。
三安光電的集成電路業務有壹小部分是量產的，項目還在建設中。今年定增69億元。格力和先鋒高辛分別以17.56元/股的價格認購20億元和50億元。但是，這個項目的建設周期需要4年，生產周期將達到7年。集成電路業務收入增速還可以，但實現盈利還需要壹段時間。
三安作為國產LED芯片的龍頭，在2065 438+08-2065 438+09行業周期性下滑的情況下，業績依然比其他公司好很多。在LED通用照明市場觸及行業天花板的時候，三安的業績重點是拓展LED業務的下遊應用領域，如現有的汽車LED等容易受到汽車行業影響的領域，以及顯示領域。三安光電的這項業務由湖北三安承擔。
2065438+2009年底，湖北三安Mini/Micro顯示芯片產業化項目僅投資253萬元。今年定增方案透露，公司與三星在MiniLED/MicroLED上有合作，已經批量供貨，MicroLED正在進行中。與晶元光電在MiniLED/MicroLED領域有合作的利亞德，8月才進入試產階段，5438+00年6月正式投產，2021年量產。現在談三安光電今年爆炸還為時過早。
機構研報在“股票診斷”工具中給出的三安目標均價為“22.44元/股”。目前三安光電的股價高於這個價格，估值處於歷史高位。
考慮到本文提到的“虛胖”因素，調整後的PE會高於現在的PE，即使三安的業務處於低谷，還是有點“貴”。