江峰電子2018年營收約6.497億元，同比增長1812%，略低於業績快報中預測的6.502億元(同比增長1821%)，歸母凈利潤約5880萬元，同比下降865438+。2019年壹季度營收167萬，同比增長2018%，歸母凈利潤約1075萬，在預測範圍內，同比下降約18%。
操作分析
鉭靶材需求增長40%以上，顯示面板靶材蓄勢待發:去年公司靶材產品突破7nm技術節點，進入國際靶材技術領先行列。作為公司的關鍵客戶之壹，臺積電的7nm產能利用率將保持在較高水平。我們預計2019年鉭標的銷售將繼續實現40%以上的收入增長。顯示面板行業向行業右下方移動，相應的顯示面板濺射靶材需求將繼續擴大，推動公司面板靶材進入快性能、重體量階段。
股權激勵方案落地，期權金手銬提振員工積極性。激勵對象主要是公司高管團隊和核心技術人員。2019-2021三個行權年度的行權條件以2016-2018的平均收益為基準。未來三年收益增長分別不低於28%、38%、48%，行權價39.5元。我們認為通過期權將管理層和核心技術人員與公司深度綁定，有利於公司的長期發展。
支出大幅增加，成本控制和效率提升成為下壹階段的重點。新項目投產導致折舊費用增加，而短期貸款增加了財務費用。2019第壹季度，利息支出同比增長324%，R&D支出同比增長53%。各項費用的增長大大超過收入的增長速度，是公司收入增加但利潤不增的重要原因。提高後續公司盈利能力的關鍵在於費用端的控制能力。
資本提案
由於2019-2020是4G向5G切換的調整期和商用初期，芯片濺射靶量釋放仍需時間，公司費用增長較快，我們將2019-2020凈利潤分別調減為1%和10%。我們預計公司2019-2021年的EPS分別為0.31元/0.48元和0.58元，當前股價對應的市盈率估值分別為132x、86x和70x，公司評級為“增持”。
風險警告
新產品的市場進度達不到預期；匯率波動風險；更高估值的風險。
報告文本:
臺積電7納米產能利用率居高不下，推動鉭靶材需求增長40%以上。2018年，公司鉭標的收入達到2.05億，同比增長41.58%，收入占比也提升了5個百分點以上。鉭靶材在12英寸晶圓廠主要用作阻擋材料(對應的導電膜材料為銅)。鉭作為阻擋層通常用於90-7nm工藝節點的tip芯片，而去年公司目標產品突破7nm工藝節點，進入國際目標技術領先行列。隨著2018臺積電7nm工藝技術開始量產，鉭靶材需求大幅增長，因此公司鉭靶材收入大幅增長。雖然鉭靶材的銷售收入有所增長，但由於靶材產品在海外晶圓廠的激烈競爭，公司鉭靶材的毛利率下降了約7.7%。2019年，高通、海思、AMD的7nm芯片將於今年下半年推出。臺積電7nm產能利用率仍將處於高位，鉭靶材需求依然巨大。我們預計2019年鉭標的銷售有望繼續實現40%以上的收入增長。鋁靶和鈦靶的毛利率和營收通過產品結構調整實現了同比增長，隨著晶圓廠開工率的逐季回升，這壹增長趨勢還將持續。液晶碳纖維支撐材料供應的競爭是顯而易見的。今年毛利率下降了6.46%，營收也明顯放緩。與濺射靶等易耗原材料不同，碳纖維復合材料零部件可以重復使用，在平板顯示器生產線新建和擴建過程中壹般會產生大量需求，生產線建成後需求會下降。2019年顯示面板廠商生產線建設速度放緩，設備投資同比下降38%，其中液晶投資下降約9%，因此碳纖維復合材料未來收入預計將逐步放緩。
顯示面板行業迎來行業拐點，面板濺射靶材需求有望爆發。2065438+2008年，公司在平板顯示領域的目標產品銷量實現了可觀的增長。公司的鋁靶、銅靶、鈦靶等產品已批量銷售於合富BOE、深華星光電、天馬集團、賀輝光電等平板顯示領域的各大廠商，得到了客戶的認可，成為主要供應商。同時，產品已經批量應用於AMOLED客戶端。此外，公司鉬靶正式下線，樣品已送檢認證。合肥江豐作為平板顯示領域用靶材產品焊接廠，已於2018正式投產，產品通過認證。由於顯示面板價格自2017年中以來經歷了壹年半的價格下跌，面板價格的下跌刺激了需求的恢復。我們認為顯示面板行業已經向行業右下方移動，預計新壹輪顯示面板上漲周期即將開啟。屆時，顯示面板的需求將繼續增長，相應的顯示面板濺射靶材的需求也將繼續擴大，這將促進公司面板靶材的業績增長。另外，2018，公司馬來西亞江豐電子材料有限公司正式投產。作為公司運營的第壹家海外工廠，將進壹步擴大SunPower太陽能領域鎢鈦靶材的銷售，擴大靶材的應用範圍和市場空間，提升公司的綜合競爭力。
股權激勵方案落地，期權金手銬提振員工積極性。2019年3月65日，公司采用股票期權激勵方案，確定股票期權授予日為2019年3月65日，授予股票期權數量為65，438+04，640，000股。股票來源為公司向激勵對象定向發行a股普通股。激勵對象主要是公司高管團隊和核心技術人員。通過使用期權來激發管理人員和技術人員的積極性，將有助於提高公司的業績。2019-2021三個行權年度的行權條件以2016-2018三年的平均收益為基準，未來三年的收益增長分別不低於28%、38%和48%，行權價格為39.5元/股。我們認為通過期權將管理層和核心技術人員與公司深度綁定，有利於公司的長期發展。由於期權激勵也會產生相應的費用，預計攤銷費用總額達到3422萬元，未來四年攤銷額分別為1668萬、1198萬、47160萬、86萬，相應的攤銷費用計入當期管理費用，導致利潤減少。但是，上述成本攤銷預測並不代表最終的會計成本。實際會計成本不僅與實際授予日、授予日收盤價和授予數量有關，還與實際有效和無效數量有關。
支出大幅增加，成本控制和效率提升成為下壹階段的重點。雖然2018和2019第壹季度營收分別增長約18%和20%，但利潤端並未同比增長。核心矛盾在於費用的大規模增加。首先，2018年末和2019壹季度末固定資產分別增長32%，折舊費用大幅增加，導致全年毛利率下降2%。其次，由於生產規模的擴大，流動資金也相應增加。2018年，短期借款增加3.66億，同比增加1124%，導致2019年利息費用大幅增加324.49%。而且，作為壹家技術驅動型企業，公司在R&D的投資也在不斷增加。2018年研發支出金額約4700萬，占營收的7.17%，2019Q1年研發支出同比增長53%，是營收增速的2倍以上。管理費率也從2017年的11.72%上升到2019年壹季度的15.438+0%。各項費用的增長大大超過了收入的增長速度，這就是公司增加收入卻不增加利潤的原因。提高後續公司盈利能力的關鍵在於費用端的控制能力。
收入和利潤調整:
我們預計以臺積電7nm產能，未來兩年鉭靶材收入將持續高速增長，2019-2021年收入增速為45%、40%、35%。鋁靶材和鈦靶材不僅受益於顯示晶圓代工廠開工率的回升，顯示面板行業也將逐步走出低谷，帶動這兩類靶材的需求增長，而隨著顯示面板廠新生產線速度的放緩，LCD碳纖維支撐材料的收入增速將處於低位。由於2019-2020年是4G向5G切換的調整期和商用初期，芯片濺射靶量的釋放還需要壹段時間，因此我們將2019年的營收從9.5億減少到8510萬，減少幅度約為10.4%，2020年的營收從65438+開始。
從毛利率來看，由於競爭激烈，鉭標的毛利率呈下降趨勢。我們預計2019-2021分別為29%、28%、27%。但鋁靶和鈦靶的毛利率通過產品結構調整得到穩步提升。液晶碳纖維支撐材料的毛利率預計將維持在10%左右，整體毛利率將穩定在30%。由於公司財務費用和管理費用，2019年度歸母凈利潤由6900萬降至6800萬，2020年度歸母凈利潤由1.1.7億降至1.05億，降幅約為10%。
風險警告:
1，新品市場進度不達預期。公司集成電路28-7nm工藝節點新目標產品的大規模營銷推廣，面臨客戶的認證意願、公司質量管理能力的認可、產品認證的嚴格性等不確定因素，存在壹定的營銷風險。
2.LCD用碳纖維復合材料組件市場需求下降的風險。與濺射靶等易耗原材料不同，碳纖維復合材料零部件可以重復使用，在平板顯示器生產線新建和擴建過程中壹般會產生大量需求，生產線建成後需求會下降。2019年顯示面板行業投資規模同比大幅下降，預計液晶碳纖維復合材料需求將會下降。
3.匯率波動風險。公司持有的美元和日元資產的價值也會受到匯率波動的影響。人民幣匯兌損失可能影響公司凈利潤。