與當前市場對大煉化項目本身和終端需求的悲觀預期完全不同，我們認為國內民營大煉化板塊的歷史性結構性盈利飛躍即將到來，預期差異巨大！
對核心增量利潤來源的預期存在巨大差異:我們認為，目前大型煉化企業的利潤將主要通過相關龍頭企業的主營業務PX-PTA-聚酯環節體現，主營業務“PTA-PX”環節的利潤結構將放大至2019-2020的主要體現形式，這將與傳統的通過成品油等化工品體現主營利潤增長的大型煉化項目有本質區別。
需求的預期差異是巨大的:我們對需求的判斷與市場的判斷有很大不同。我們基於客觀數據的實證推導表明，在GDP增速6-6.5%的環境下，2019年滌綸長絲下遊需求增速不會低於近五年來的最低水平6.7%，下遊需求增速更不可能出現2002年有數據以來市場預期的負增長。
對PX定價溢價(超越供需定價)的利潤轉移沒有預期:中國民營大型煉化公司PX裝置的大規模投產，將使PX從目前日韓高度壟斷的定價回歸到大宗原料的強競爭本質，其價格必然會出現結構性下跌，PX環節長期存在的定價溢價將不復存在。我們判斷2019-2020年PX降價幅度約為200-400美元/年。同時，PX下遊的PTA和聚酯由於近年來龍頭企業在過去的強勢競爭環境中脫穎而出，議價能力增強，這將使大煉化產品末端的PTA和聚酯環節總利潤發生結構性飛躍，特別是PTA龍頭企業將有更充分的自主權按照利潤最大化原則安排PTA生產。
1.1民營大煉化板塊盈利概率將超市場預期，確定性強。
1.1.1民營大型煉化企業的核心利潤來源與三桶油完全不同。
民營大煉化板塊的利潤核心來自其原油-PX-PTA-聚酯產業鏈，利潤主要體現在石腦油-PX、PX-PTA、PTA-PET。
民營大型煉化公司將自身主營業務PTA-PX環節的利潤結構性擴大為2019下半年至2020年持續的主要形式，最終導致PTA-PX-聚酯環節由傳統的“強周期弱盈利”向“弱周期強盈利”的結構性轉變，而這種轉變的結果是高度不可逆的。這種盈利模式與Sanbarrel煉油廠完全不同。市場習慣將三桶油的大型煉油項目與民營大型煉油項目進行對比，以評估類似煉油規模下的未來盈利能力，存在根本性的邏輯缺陷，形成巨大的預期差！
民營大型煉化公司盈利能力存在巨大的預期差異，主要表現在以下三個方面:
1.對PX裝置大規模國產化帶來的商品定價權革命嚴重缺乏期待。
2.在不考慮PX議價能力變化帶來的巨大利潤轉移的情況下，定價權溢價喪失和產能過剩帶來的利潤轉移與傳統產能過剩帶來的利潤轉移有很大不同。此外，民營聚酯煉化公司壹體化裝置PX裝置平均成本公式多采用日韓進口PX作為成本。PX投產後，大部分中間成本(關稅、運費、ACP溢價等。)將轉入利潤。
3.目前兩套民營大型煉化廠是國內最大的煉化廠。大型煉化公司PX裝置存在明顯的規模效應，其規模遠遠超過日本和韓國目前的裝置規模。按照過去的工廠成本費用比，會明顯高估，但其下遊轉移的利潤率被低估。
4.市場對PTA產能增長過於擔憂，市場盲目將所有規劃建設產能統計為剛性產能，而實際剛性產能小於市場預期。
5.市場對需求過於悲觀。普遍預期紡織服裝需求會出現負增長，沒有意識到終端紡織服裝需求與GDP高度正相關，過去19的數據顯示相關系數高達0.82。只要GDP能增長5%以上，紡織服裝產業鏈的需求就會保持高度確定性。
1.1.2煉油廠的利潤結構發生了根本性的變化。
目前市場觀點是油價下跌，芳烴及其下遊產品價格下跌，削弱了盈利能力。與市場觀點相反，我們認為市場混淆了基本概念。誠然，原油及其產業鏈的價格與油價的漲跌高度相關(這是定性的:產品和原材料的價格大部分時間同向變動)， 但原油下遊的產品在油價變動過程中的具體漲跌幅度是由產品本身的實際買賣單決定的(這是定量的:產品和原材料在特定方向的變動幅度是由自己的買賣單決定的)。 原料端可以和產品同時下跌，但是當原料端的價格跌幅大於產品端的價格跌幅時，產品端的利潤會擴大，而不是縮小。我們判斷2019-2020年新投產PX項目產能預計達到1250萬噸/年(三大民營煉化項目，恒力大連、浙江石化、恒益石化* *占10萬噸，另外CICC石化、中國泉州250多萬噸)，新增供應占2065438+。新建的大型煉化行業帶來的新增PX產能必然沖擊現有的PX供應格局，必然帶來PX市場的壹輪結構性下跌。石腦油-PX環節的豐厚利潤將優先供給下遊PTA裝置。
PX價格的結構性下跌可以部分借鑒PTA裝置國產化進程。2011 -2012期間，PTA國內新增產能(1260萬噸/年)超過當期需求的50%後，PTA裝置毛利大幅減少。我們預計2019下半年至2020年全年，PX環節將向下遊PTA轉移。
找出2019石腦油-PX環節利潤為什麽優先分配給PTA-PX環節而不是聚酯-PTA環節的核心論據有兩個:
1.本次產業結構調整2019-2020，PX產能大幅增長，PTA產能小幅增長。大部分是大型煉化企業以利潤最大化為主要目的的PTA產能有序釋放。
2.我國PTA產能集中度較高，民營石化龍頭企業對PTA的議價能力強於聚酯。PX-石腦油利潤轉移到PTA-PX，民營龍頭石化企業受益最大。
大煉化板塊龍頭企業有強烈的利潤最大化需求，尤其是逆勢增持。我們認為未來大煉化板塊龍頭企業的主基調是有序釋放產能，滿足國內外新增需求，而不是亂放。
此外，聚酯生產商比PTA更分散。目前PTA前10企業集中度為81.6%，四大龍頭企業集中度為55%，而聚酯前10企業集中度約為41%。PTA龍頭企業的議價能力明顯強於聚酯。
1.2.詳細需求數據的實證推演:聚酯終端紡織服裝需求穩中向好無懸念。
我們認為未來滌綸長絲下遊需求增速不會低於近五年來的最低水平6.7%，而從2002年有數據以來的情況來看，下遊需求增速更不可能出現負增長。基於客觀數據本身，排除主觀偏好的經驗推導過程如下:
紡織服裝作為“原油-PX-PTA-滌綸-長絲”產業鏈的下遊，屬於消費行業中的“衣-食-住-行”，是居民必不可少的消費品之壹。根據國家統計局公布的紡織服裝零售額和GDP(現價)同比增速，我們發現紡織服裝行業增速與GDP增速高度正相關，2002年至2018年，兩者相關系數達到0.82。同時我們發現，雖然近年來我國GDP增速進入新常態階段，但在GDP增速高於5%的情況下，紡織服裝行業增速仍保持正增長。近五年(2014-2018)紡織服裝行業零售額平均同比增速達到8.8%，最低為2016上半年的6.7%。
根據我們跟蹤的滌綸長絲開工率和長絲庫存，2019春節後，滌綸長絲最近壹周(2019 3月1)開工率迅速回升至77.5%。考慮到春節期間滌綸長絲廠年休假導致春節假期滌綸長絲開工率大幅下降，我們計算出，近五年平均春節假期在元旦後36.4天開始，而2019的春假假期在元旦後34天開始，因此2019的開工率與近五年同期平均水平具有較高的可比性。2019春節後滌綸長絲開工率明顯高於近五年67%的平均水平。
從POY、DTY、FDY的庫存天數來看，POY 2019(2019 3月1)最近壹周的平均庫存天數為7.4天，而過去5年的平均庫存天數為13.4天。2019年，FDY平均庫存天數為11.2天，而近五年為17.1天。2019年DTY平均庫存天數為11.7天，近五年平均為23.5天。2019以來，三種滌綸長絲的庫存明顯低於近五年的平均水平。
通過對比開工率和庫存天數，我們發現滌綸長絲開工率明顯高於2019以來近五年的平均水平，而庫存水平明顯低於近五年的平均水平。因此，我們認為2019年，下遊需求即紡織服裝行業的增速好於過去五年最差的情況，與過去五年的平均水平相比，從實證角度看具有很強的可比性。
根據總理在十三屆全國人大二次會議上所作的2019政府工作報告，2019年中國經濟發展的目標是國內生產總值增長6-6.5%。我們認為紡織服裝行業增速與GDP增速高度相關，相關系數達到0.82。近五年紡織服裝平均同比增速達到8.8%，最低6.7%。2019以來，滌綸長絲開工率高於近五年平均水平，而POY、FDY、DTY的庫存水平低於近五年平均水平。客觀數據顯示，2019需求端增速明顯好於近五年6.7%的最低水平。在GDP增速穩定的前提下，我們認為滌綸長絲下遊需求增速不會低於近五年來的最低水平6.7%，而從2002年以來的數據來看，下遊需求增速更不可能出現負增長。
2.1PX逐漸從日韓的高利潤壟斷定價轉向低利潤完全競爭定價。
國內PX-PTA-聚酯板材產能存在不匹配。中國PTA和聚酯產能過剩。但由於國內民眾對PX的誤解和輿論阻力，50%以上的PX產品仍需從日本、韓國、臺灣省等周邊地區進口，形成了以日本、韓國為主的PX賣方市場。因為國內PX供應不足，主要來自中石化，PX定價被日韓高度壟斷。目前PX的定價由日韓PX賣家以亞洲合約價(ACP)的形式控制，現貨多集中在少數價格控制力極強的企業手中。目前PX的定價結算模式是50% ACP定價+50%現貨價。
民營煉化公司作為PX的主要消費者，擺脫了PX產能完成後被動接受日韓公司定價的局面。在PX自給的情況下，民營大煉化板塊在與日韓企業簽訂長協合同時會逐漸掌握議價主動權，將日韓企業PX合同定價從50%亞洲合同價(ACP)+50%市場均價+/-(2~4)美元/噸逐步變為100%市場均價(自給)，這也使得國內市場從日韓高度壟斷定價回歸大宗。
大型民營煉化公司投產後，以下部分將由成本轉化為利潤:
1.定價權溢價和供需偏緊溢價，我們判斷日韓壟斷定價帶來的PX定價權溢價和供需偏緊溢價合計約300-450美元/噸。
2.日韓進口PX原料需要20美元左右的運費保險，另外還有2%的關稅。如果民營大型煉化公司自給自足，這部分成本也會轉化為企業利潤。
3.3 .規模效應導致的成本降低。PX設備。目前日本單套PX平均規模為42萬噸/年，90%以上的裝置將在2010前投產。韓國單套PX平均規模為60萬噸/年，與國內國有PX裝置規模相當，相對日本PX裝置較新。而新建的民營大型煉廠有400萬噸/年PX裝置，在成本和原料消耗上有明顯的成本下降。
2.2PTA從剛性無序的產能投放搶市場到龍頭企業有序投放。
2.2.1國內有效PTA產能裝置
中國現有的領先PTA裝置主要由私營大型煉油和化工企業擁有。國內民營大型煉化企業作為PTA行業的龍頭企業，占據50%以上的市場份額，平均裝置規模為2654.38+萬噸/年，規模優勢明顯。
我國現有的落後PTA產能集中在其他企業手中，平均規模為42萬噸/年，已經明顯落後於市場。
2019年，配套其下遊聚酯的新建PTA產能只有新豐獨山石化公司220萬噸/年PTA裝置，預計2020年上半年達產。考慮到下遊聚酯年消費增速不低於5%，PTA2019的剛性新增產能在消費端完全可以消化。2020年其他PTA產量將主要集中在大型煉化龍頭企業手中，這些企業對市場認知度高，盈利訴求強烈(相關龍頭企業持續增持)。我們判斷大型煉化龍頭企業PTA生產安排會充分考慮利潤最大化原則。
2.2.2國內PTA從剛性的產能、市場份額，轉變為有序的產能釋放，實現利潤最大化。
PTA自2000年以來經歷了10年的黃金擴張期，2011年表觀消費和產能重疊，意味著2011年國內產能已經自給自足。為了搶占市場份額，PTA裝置從2011持續擴產至2014。不過可以看出，雖然名義產能上升很快，但產量上升相對較慢。2014年，國內PTA龍頭企業之壹的遠東石化破產重組，而另壹家PTA龍頭企業龍騰芳烴PX裝置發生重大事故，PTA裝置長期停工。拉開了PTA裝置產能出清的大幕。接下來的三年，PTA裝置壹直在盈虧平衡點附近徘徊，產生了大量的僵屍產能。有些企業甚至剛建了廠房，但考慮到成本因素，壹直沒有投產。
2017之後，PTA因供需改善逐漸盈利，龍頭企業規模接近其他非龍頭企業，國內PTA競爭形勢明朗。龍頭企業從無序擴張產能搶占市場份額，轉變為有序釋放產能實現利潤最大化。主要體現在PTA自主定價能力的增強，尤其是抵禦油價下跌的能力。但由於日韓對PX的壟斷，PTA漲價沒有意義，因為漲價的利潤基本都被日韓企業通過PX漲價吃掉了。但是，壹旦日韓PX壟斷能夠得以解脫，PTA的自主定價能力就能在利潤增長中得到充分體現。
2.3PTA-PX是原料PX產能過剩的最大利益環節。
利潤結構變化的基礎是生產能力結構的變化。2019-2020年國內增產1250萬噸/年，打破了目前的進出口局面。主要受影響的是國內進口PX的主要來源地韓國和日本。
相比日韓產能，國內民營大型煉化產能具有明顯的規模優勢和運輸成本優勢，因此PX的粉碎力量主要來自日韓PX產能。除樂天化工和SK外，韓華道達爾、現代Cosmao、GSCaltex和S-oil均無PTA下遊聚酯產能。日本最大的PX出口商JXTG和楚光盛興，由於其平均規模遠小於國內產能，也有因競爭加劇而倒閉的風險。
新增PX產能使得東北亞PX供需失衡。PX價格會出現結構性下跌。民營大型煉化企業有充分的自主空間來決定PTA的生產安排，以實現利潤最大化。這種自主定價權，在日韓企業之前，中國的龍頭企業從未擁有過。
3.1PX背景介紹
3.1.1PX現有設備
雖然對二甲苯(PX)的產能逐漸增加，但對二甲苯(PX)的自給率並沒有明顯提高。五年來，月產量從65萬噸增加到每月85萬噸，自給率保持在43%左右。2018年國內對二甲苯名義產能為14.8萬噸/年，實際產量為110萬噸/年。雖然我國PX自給率不到壹半，但開工率仍然不高，原因是產業鏈短，部分裝置成本高。
PX的生產路徑主要分為以下幾個部分:
1.常減壓蒸餾裝置，根據餾分沸點的不同，將原油分離成LPG、石腦油、汽油、煤油、常減壓蠟油(AGO、VGO)和常減壓渣油(AR、VR)。
2.重整單元，對從常減壓蒸餾單元得到的重石腦油和從乙烯單元得到的加氫裂化汽油進行重整，使部分異構烷烴芳烴化，提高芳烴收率。重整是煉油廠氫氣的主要來源。重整路線分為兩類:1。燃料路線，通過重整得到高辛烷值的重整汽油。2.芳烴路線通過重整獲得芳烴聯合裝置的原料。
3.PX裝置PX裝置包含幾套裝置，包括環丁碸抽提、烷基轉移裝置、異構化和歧化裝置、吸附分離和提純裝置等。，並產生PX、苯和重芳烴(C10+)。
3.1.2PX的技術概述和技術缺點
石油常減壓蒸餾-預加氫-重整和乙烯裝置裂解汽油加氫得到的混合芳烴，通過芳烴聯合裝置制備PX。芳烴聯合裝置主要包括以下技術:
1.芳香烴萃取——原理是相似的混溶性，通常是環丁碸萃取，但也包括N-甲基嗎啉(NFM)或N-甲基吡咯烷酮(NMP)。這項技術被UOP/AXENS/GTC/美孚/中石化的許多專利權人掌握。
2.歧化和烷基轉移方法-uoptoray/IFPAXENSTRANSPLUS/GTC
3.吸附分離:吸附分離的典型工藝是UOPParex/IFPAxensEluxyl(國內無技術)。
4.乙苯/二甲苯異構化:UOPIsomar/AxensOparis/美孚/中石化技術院等。
5.甲苯甲醇烷基化法GTC技術(目前未廣泛使用)
對於大型煉化裝置，如果走芳烴路線，通常采用重整和芳烴聯合裝置生產芳烴，其專利權人包括UOP、AXENS、GTC、美孚(EM)等壹系列專利權人。
UOP公司的芳烴聯合裝置由CCRplatforming(CCR鉑重整)、環丁碸(環丁碸萃取)、Tatoray(歧化)、Parex(吸附分離)和Isomar(異構化)組成；
Axens的芳烴聯合裝置由芳香化(重整)、Morphylane(萃取)、Transplus(歧化)、Oparis(異構化)和Eluxyl(吸附分離)工藝組成。
國內連續逆流重整技術於2013+00被中國石化在濟南分公司新建的重整裝置所突破，隨後於2013用於海南煉化公司芳烴裝置的擴建。該技術作為國內芳烴技術的重要組成部分，獲得了2015年度國家科技進步特等獎。該技術打破了國外連續重整的技術壟斷，為後續大型連續重整裝置提供了技術選擇。當然，UOPCCRplatforming等海外核心技術的地位不可撼動，但需要註意的是，打破壟斷是降低海外公司專利授權費和海外技術向國內數據公開的關鍵壹步。
目前國內的技術短板是吸附分離的移動床還沒有成功應用。國內現有裝置大多采用霍尼韋爾UOP的Parex工藝。由於其獨特的旋轉閥，維護周期長，運行相對穩定。使用少量法國石油公司Axens的Eluxyl工藝。該工藝采用140程控閥(開關閥)，由於程控閥頻繁操作存在壹定的故障概率，維修周期相對較短。雖然國內有可能生產吸附分離用吸附劑，但在設備制造領域存在瓶頸。
3.1.3倍當前定價方法
現階段，PX的價格指標主要分為三類:
1，國際收盤價(分為CFR中國，FOB韓國，FOB美國海灣)
2.國內中石化結算/掛牌價格和國內PX SPCP價格。
3.亞洲合同價格談判價格
其中，亞洲最常用的價格指標是ACP價格，業內稱之為“6+7”定價模式，即六家PX供應商，即日本石油(日本JX)、日本日產、埃克森美孚、韓國S-oil、韓國SK和印度信托(2017年4月加入)，給出倡導價格。三井化學、三菱化學、英國石油、中美聯盟(CAPCO)、亞東石化(OPC)、益生、洪升七家PTA生產商提供還價價格，每月最後壹個工作日為談判時間的最終截止日期。只要有兩個以上的PX供應商(含兩個)與兩個以上的PTA生產商(含兩個)達成協議，這個價格就作為下個月PX的ACP價格。
由於之前國內PX短缺，國內沒有PX現貨市場，交易量稀少。PX廠家通常以合同貨的形式直接供應給下遊PTA工廠，國內大部分PX工廠的合同配方壹般為50%日均價+50%ACP定價。
3.1.4亞洲PX的維護
2019年3-4月，亞洲PX裝置迎來大規模檢修，停工檢修產能約400萬噸/年。考慮到檢修周期通常為1個月至2個月，2019年3-4月PX市場將維持供應偏緊的局面。
3.1.5混合二甲苯(MX)對汽油有替代作用。
國產重整汽油具有高辛烷值的特點，RON約為100~105，是壹種優質的汽油調合油。當混合二甲苯的價格低於汽油時，就有了價格支持，因為混合芳烴(需要苯含量)可以混入汽油中，不需要額外的成本。國內也有很多重整汽油裝置，目的是提高調和油質量。從工藝上看，以芳烴和汽油為目標產物的重整反應差別不大。只有調整催化劑和操作溫度，才能得到高質量的重整汽油。未來國內汽油標準的趨勢是降低汽油中不飽和烴的含量，主要是芳烴和烯烴，以減少汽油中不飽和烴不完全燃燒對環境的汙染。
壹般混合二甲苯的RON為100-105。國內的混合二甲苯有兩種，第壹種是溶劑級，第二種是異構化級。溶劑級含乙苯多，異構級含三甲苯多，更有利於歧化和烷基轉移單元。
目前汽油強制性國家標準GB19147-2016對芳烴和烯烴有如下要求。其中國VI A標準將於2019年6月實施，國家VI B標準將於2023年6月實施。
3.2PTA背景介紹
現有設備
國內PTA裝置2011年基本實現自給自足，之後產能快速擴張導致產能過剩。2014到2015，大量產能停止，成為僵屍產能，開工率壹路降低到50%左右。但近三年開工率逐漸上升，目前開工率為80%。PTA裝置上遊受PX產能和進口情況限制，下遊受聚酯裝置開工影響，供需關系復雜。國內很多潛在產能已經停產多年，恢復生產需要很長時間的規劃、資金註入、設備維護、人員培訓。五年無法開工的產能，大部分都成了僵屍產能。根據CCFEI和Wind數據，從2013開始的5年間，開工率從未超過90%。據CCFEI統計，自2019年以來，PTA名義產能為5132萬噸，有效產能調整為45170萬噸，占名義產能的88%。
3.2.2PTA主流技術概述
我國PTA裝置主要采用中溫氧化和低溫氧化兩種工藝路線。原來的高溫氧化已經逐漸撤回，轉變為中溫氧化。
中溫氧化的代表工藝有BP-Amoco工藝、INVISTA工藝和三井塗油工藝。多年來，通過降低反應溫度，大大減少了PX和醋酸溶劑的揮發，產品為精制PTA。
低溫氧化的代表工藝是伊斯曼和魯奇工藝。由於該工藝沒有精制單元，產品為中等純度PTA(EPTA)。
世界上最權威的技術是BPAmoco的中溫氧化工藝，其次是英威達的中溫氧化工藝。
目前國內新建產能大多采用BP或INVISTAP8兩種成熟工藝。通過對恒力PTA-4/5P8工藝和桐昆嘉興石化1 P7工藝的分析，PTA噸耗由0.656降至0.65噸，醋酸由35kg降至29kg。新工藝在原料和能耗方面具有明顯的優勢。
PTA裝置的維護和庫存
PTA裝置在3月底迎來檢修小高峰，益生寧波4#橫瀝3#桐昆2#和華南壹廠3#均有兩周檢修。
PTA流通環節庫存數量季節性增加，但庫存數量仍處於歷史低位。通常春節期間聚酯企業復工後PTA會斷貨，所以目前PTA庫存壓力不大。
3.3聚酯工業現狀
PTA的主要下遊類型是對苯二甲酸乙二醇酯PET、對苯二甲酸丙二醇酯PTT、對苯二甲酸丁二醇酯PBT和對苯二甲酸二辛酯DOTP。當我們談到聚酯時，往往指的是占PTA下遊95%以上的PET。因此，對PET的研究可以反映聚酯行業對PTA的需求。
目前，我國PET的主要下遊是聚酯長絲、聚酯短纖維和聚酯瓶片。
滌綸長絲主要分為POY、FDY和DTY，按用途主要有民用長絲和工業長絲。
滌綸短纖的下遊主要是純滌綸絲、滌棉紗和滌粘絲，瓶片的下遊主要是飲料和酒類產品的瓶包裝。
龍頭企業的集中度在具體細分行業也不壹致。
1.桐昆集團、新鳳鳴、洪升集團、恒益石化占據民用長絲領域的龍頭地位，前四家產量約占38%。產能最大的桐昆集團，滌綸長絲產能550萬噸/年，民用長絲主要下遊為紡織服裝行業。
2.工業絲領域的龍頭企業有船工之路、富友、海立德、恒力集團。前四家公司的產量約占整個市場的64%。並且隨著恒力康輝石化公司的擴建，2019-2020年的CR4將進壹步增加。
3.聚酯瓶片的下遊是飲料酒精飲料包裝行業。華潤、萬凱、恒逸、三房巷是瓶片領域的前四大廠商。其中，前四大產能占市場產能的50%以上。
4.聚酯薄膜的下遊主要是電子行業。歐亞影業、雙星新材、恒力股份占據國內龍頭，其中歐亞影業2015破產重組。杜邦等海外廠商在高端領域占據領先地位，每年進口超過30萬噸。
5.五分鐘後。PBT領域，長春化工，恒力集團國內產能最大。下遊主要是電子電器，有汽車機械和電光源行業。