1，亞洲金融風暴的演變和特點
自今年7月泰國放棄與美元掛鉤的固定匯率引發亞洲金融危機以來，受影響的亞洲國家或地區的外匯市場和股票市場大幅波動(見表1和表2)，引發了全球股市動蕩。目前，亞洲金融風暴已經持續了將近半年，期間大致經歷了三個明顯的階段。
表1金融風暴下的亞洲貨幣市場波動[略]
表2金融風暴下的亞洲股市波動[略]
來源:引自香港《香港財經日報》各期。
註1除特別註明外，本報告引用的資料來源於:香港經濟日報、香港新聞；李主編《金融風暴:東南亞金融危機透視》，貴州人民出版社，1997 10月。
第壹階段:泰銖危機爆發，波及整個東南亞。各國匯率創歷史新低，股市持續下跌。7月2日，泰國中央銀行宣布實行浮動匯率制度，取代泰銖對壹籃子貨幣的固定匯率制度。泰銖危機爆發，當天泰銖匯率下跌20%。壹場始於泰銖危機的金融危機迅速蔓延到其他東南亞國家。7月11日，菲律賓宣布匯率自由浮動。8月下旬至9月初，印尼、馬來西亞、韓國和新加坡的貨幣相繼與美元脫鉤。在匯率制度的變化下，東南亞的貨幣匯率屢創新低，同時由於貨幣匯率的下跌，東南亞的股票市場出現暴跌。
第二階段:臺灣省和香港的外匯市場再次受到沖擊，香港股市的崩盤引起了世界股市的巨大震動。10 10月17日，臺灣省在東南亞金融風暴中堅持了近4個月後，放棄盯住美元，宣布自由浮動，導致臺灣省外匯市場和臺灣省股票市場大跌。隨後，國際金融炒家第四次狙擊港元，香港特區政府被迫動用外匯儲備基金維持聯系匯率制度。在港幣流動受到控制，利率大幅上升，各大銀行相繼提高貸款利率和短期銀行同業拆借利率後，港幣匯率迅速企穩。但是，這次捍衛港幣的代價是非常沈重的。10月20日10至10月28日10，香港恒生指數從13601跌破10000關口，跌幅33.4%。其中僅10、21-24，港股市值損失就高達8000億港元。10年10月28日之後，香港股市暴跌，導致紐約、倫敦、東京股市震蕩，進而導致香港股市劇烈震蕩。
第三階段:東南亞金融危機重創韓國和日本。從6月165438+10月開始，韓元快速貶值，韓元危機爆發。到165438+10月20日，韓元匯率已跌至1139對1美元，跌幅超過20%，以美元表示的國際購買力減少了五分之壹。隨後，由於外匯損失654.38+0065億日元，證券交易損失654.38+0583億日元，日本山壹證券於10月24日宣布破產，654.38+065.438+，東京股市大幅下跌，隨即導致紐約和倫敦股市連鎖下跌，亞洲金融風暴波及日本。2月8日65438，東京外匯市場日元對美元匯率跌破130日元水平，至1美元，為5月份以來的最低1992。
從上述演變過程分析，這次亞洲金融風暴有兩個非常顯著的特點:
(1)在區域內各國(或地區)綜合經濟實力排序上，按照多米諾骨牌效應由弱到強進行沖擊。7月，泰銖率先與美元脫鉤，隨後菲律賓、印尼、馬來西亞、韓國、新加坡相繼宣布與美元脫鉤，東亞地區的匯市和股市均受到沖擊。5438年6月+10月，臺灣省放棄盯住美元，自由浮動，臺幣和臺股損失慘重。與此同時，香港股市大幅波動，同時保證了港元匯率的穩定。從6月165438+10月開始，韓元快速貶值，韓元危機爆發。隨後，日本股市因伊山證券崩潰而波動，日元對美元也大幅下跌。從本幣貶值和股市下跌來看，受金融風暴打擊的亞洲國家或地區大致可分為三類。其中，經濟實力相對較弱的東盟國家，貨幣和股市損失明顯高於“四小龍”和日本。
(2)金融風暴在區域內反復打擊、震蕩、相互影響，同時強度逐漸加大，進而波及全球，破壞性更大。相對於90年代以後的幾次國際金融風暴，如1992的歐洲金融市場動蕩，1994的墨西哥金融危機，以及1996的日、美、英等主要發達國家的破產、兼並、倒閉(見圖1)，1997的亞洲金融危機不僅波及面廣，而且持續時間長。可以預計，經過這次金融風暴的沖擊，東亞地區的經濟增長將明顯放緩，對該地區的長期發展會產生壹定的負面影響，雖然還不至於達到破滅“東亞奇跡”的程度。
2.亞洲金融風暴的主要原因。
始於東南亞、波及東北亞的亞洲金融風暴，是20世紀90年代以來的全球性金融危機。
在金融自由化步伐加快、金融動蕩加劇的背景下，東南亞國家普遍存在壹些經濟體
同時，結構和經濟發展問題是由國際投機資本的外部持續沖擊造成的。所以我們認為這次亞洲金融風暴既有90年代以後全球金融危機頻繁爆發的相同原因，也有我們自身經濟問題決定的特殊原因。
註2參見綜合開發研究所課題組:《東南亞金融危機:理論與政策分析》(唐傑、馮素寶、龍龍合著)，《開放先驅報》，第11期，1997年。
註3世界銀行的壹份研究報告指出，20世紀70-90年代90個國家的100多起破產中，有23個國家的直接損失占GDP的3%以上，最高的(阿根廷)達到50%以上。見世界銀行發展經濟學年會，1996，華盛頓。引自世界銀行:《2020年的中國》，中國財經出版社，1997 10月。
圖1金融危機造成的直接損失[略]
資料來源:引自《世界銀行:2020年的中國》，第35頁，中國財經出版社，1997。
(1)亞洲金融風暴反映了20世紀90年代以來國際金融動蕩加劇的趨勢，導致全球金融危機頻發的因素構成了這次亞洲金融風暴的背景。
首先，隨著全球金融自由化進程的加快，國際金融市場日益擴大，壹體化趨勢日益發展。同時，資本活動日益國際化和自由化，導致巨額國際熱錢、國際結算資金和國際儲備資金在全球範圍內頻繁流動，從而間接為國際金融動蕩提供了可能。壹方面，國際資本總量不斷增加，目前已經超過1萬億美元。其中，西方主要國家的跨國股票和債券累計金額占其國內生產總值的100%以上，美國達到10萬億美元。另壹方面，國際資本流動速度加快，跨國外匯交易急劇增加，從1986年的1880億美元增加到1995年的1.2萬億美元。從65438到0996年流入東亞的資本總額達到65438到0087億美元。結果，90年代以後國際金融市場劇烈波動。
(日)Takuma Takahashi:金融危機與產業政策，引自《開放先驅報》1997第11期。
主要表現在外匯和利率的波動。1993-1996，國際金融市場利率波動幅度達到3個百分點，日元匯率波動幅度從1991到1997達到70%，美元、德國馬克、加拿大元的波動幅度也達到20-30%。當國際資本為了賺取利率和匯率差而頻繁進出發達國家和發展中國家時，經濟基礎和金融體系出現問題的國家發生金融動蕩的可能性大大增加。
第二，隨著金融工具的不斷創新，金融業務的品種也在不斷多樣化。目前，金融衍生品的種類已經超過1200種，金融衍生品的交易量也在不斷增加。金融衍生品壹方面有利於經濟發展中巨大的資金和投資保值需求，但另壹方面也為過度投機創造了條件。隨著金融衍生品這壹現代交易手段的推廣，90年來以金融欺詐、銀行危機和金融市場動蕩為主要內容的國際金融危機愈演愈烈。特別是在信息時代的現代運行條件下，高度投機的國際遊資可以在瞬間完成全球不同市場的大量投機交易，實現巨額資金在不同地區的快速轉移，從而為引發壹個國家、壹個地區乃至全球的金融危機和金融動蕩創造了條件。
第三，面對愈演愈烈的國際金融動蕩，由國際金融市場、國內金融監管和金融機構監管構成的金融監管失控和薄弱，進壹步加劇了全球金融動蕩和危機。
(2)亞洲金融風暴是亞洲國家特別是東南亞國家經濟高速增長過程中各種經濟矛盾的集中爆發。這些國家或地區普遍存在的經濟基礎和金融體系的缺陷，成為這次亞洲金融風暴的內因。
第壹，未能根據形勢及時調整和改變經濟增長方式是東南亞國家普遍發生金融危機的根本原因。東南亞國家普遍選擇的出口導向型工業化道路，創造並延續了“東亞經濟奇跡”。然而，在基本實現工業化目標後，第壹個“四小龍”
加大經濟結構調整力度，初步完成經濟增長方式轉變。後來的東盟國家大多仍依賴粗放式發展戰略，未能及時調整產業結構，完成經濟增長方式的轉變；即使產業結構有所調整，但仍然過於迎合外資流動，不僅與周邊國家的產業結構趨同，
註5、張::“全球金融動蕩加劇的四大原因”，《港澳經濟》，第3期，1997。
而且過分集中於簡單的加工業。結果在國際競爭日益加劇的沖擊下，以勞動密集型產業為主體的東南亞國家出口擴張放緩，導致經濟增速下滑，進而導致經常賬戶赤字和外匯儲備減少，進而對固定匯率形成壓力，最終導致該地區金融動蕩的廣泛爆發。相比之下，“四小龍”在金融風暴中的損失低於東盟國家，根本上是因為其產業結構調整和經濟增長方式轉變比後者更快。
第二，東南亞國家普遍存在的外貿逆差增加、經常項目逆差高企、外匯儲備減少、利用外資效率低下等問題，是這次金融危機的直接隱患。以金融風暴發源地泰國為例來分析Note 6。危機的隱患早在上世紀90年代初就已經埋下。從1990開始，泰國對外貿易逆差逐年增加，經常項目逆差居高不下，外匯儲備每年只減不增，從1990的74.94億美元、72.82億美元和32.3億美元分別下降到1994的92.68億美元、82.22億美元和4655.3億美元。另壹方面，泰國的外債也從90年代開始迅速膨脹，從1990年的280億美元增加到1996年的900億美元。僅1998年到期的短期外債就達400多億美元，超過其全部外匯儲備。
第三，東南亞國家金融體系的根本缺陷是金融危機的深層次原因。第壹，東南亞國家金融市場結構不合理，主要表現在長期債券市場不發達，短期貸款高於長期貸款，非生產性貸款(尤其是房地產和消費貸款)高於生產性貸款，大部分外資以短期資本的形式進入該國。於是，客觀上出現了大量的泡沫經濟。二是金融資產結構不合理。大多數國家或地區的商業銀行和非銀行金融機構的資產普遍高於中央銀行。導致央行調控能力下降，東南亞國家普遍出現金融動蕩。三是銀行資產質量不高，金融風險加劇，導致區域內金融危機蔓延。
第四，在金融體系不完善的基礎上盲目的金融自由化，直接加劇了亞洲金融危機的進程。金融自由化是世界經濟發展的趨勢，也是世界經濟的壹體化和區域化。
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註6參見陳小軍:《泰國經濟金融危機的演變及其初步啟示》，《信報財經月刊》1997年第11期；余永定:《泰國貨幣危機及其啟示》，《國際經濟評論》第9期-1997；李良和吳大徵:泰國的貨幣危機:教訓和啟示。見開放先驅報1997號。11.
領域整合的客觀要求。但是，在國內金融體系不健全、金融市場設施不完善、監管措施和機構不健全的條件下，東南亞國家過早開放金融市場必然會導致金融市場動蕩。這壹點以泰國為例可以看得更清楚。自20世紀90年代以來，泰國推出了壹系列吸引外資的金融改革措施。1990年4月，正式接受國際貨幣基金組織同意的相關義務，解除經常項目國際支付限制。1991，資本賬戶交易外匯限制開始減少。1992對外資開放，讓國內投資者直接通過銀行獲得低息外資資金，導致低息資金肆意借貸。1994進壹步放寬了這方面的限制，比如放寬出入境時可攜帶的外幣限額，允許在泰國擁有離岸銀行牌照的外資銀行在泰國各城市設立分行等等。但在實施金融自由化的同時，未能完善金融管理體系，缺乏有效的金融監管，增加了外匯投機的渠道，從而加劇了投機者對泰國金融穩定的沖擊。此外，日本和韓國也有類似的問題。
第五，政策失誤加劇了金融危機的損害。從泰國的情況看，註7的政策失誤主要表現為:第壹，長期實行盯住美元的壹籃子匯率政策是無力的
利用貨幣供應量和利率調節經濟貨幣政策的有效配合：二是宏觀政策未能協調好國內經濟平衡目標和國際收支平衡目標之間的關系，造成經常項目逆差；第三，在外匯管理體制上，沒有處理好開放資本賬戶和保護本幣安全的關系。
第六，政府幹預不當不僅引發了投資者信心危機，還加劇了金融動蕩。東南亞金融風暴後，東南亞許多國家采取緊縮銀根、提高利率等經濟杠桿進行調整。例如，在印度尼西亞，印尼盾兌美元跌破3000的水平後，為了收緊資本流動，中央銀行兩次提高利率。另壹方面甚至采取行政手段直接幹預市場。比如馬來西亞曾經采取措施限制投資者做空100只重要股票；印度尼西亞也宣布了類似的做法，限制外國人進行外匯交易。結果事與願違，馬來西亞宣布限制後，投資者因為不能自由買賣而失去信心，資金大規模外移，導致當天吉隆坡股市下跌，並導致整個東南亞股市下跌。印尼的情況也差不多，說明這種限制市場操作的短期做法根本無效。
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註7見謝多:“泰國宏觀經濟政策失衡和貨幣危機”，《國際經濟評論》，第9-1997期。
3.對香港金融風暴的基本評價
在亞洲金融風暴的反復沖擊下，香港也未能幸免，反而壹度成為金融風暴的主戰場。港幣幾次遭到國際炒家的強烈沖擊，但都被香港特區政府擊退，保證了港幣匯率的穩定。與此同時，特區政府加息也導致香港股市大幅波動，導致以股市和樓市為代表的資產價格大幅下跌，為確保港元匯率穩定付出了沈重代價。
香港金融危機的出現不僅與東南亞國家或地區的金融風暴有著相同的背景，而且在不同的經濟基礎和金融體系中有著特殊的原因。第壹，與東南亞國家或地區類似，在高度開放的經濟條件下，國際金融市場波動的各種背景因素都會對香港產生直接影響；同時，相似的經濟增長方式、產業結構和投資趨勢導致的經濟泡沫現象、與美元掛鉤的固定匯率制度的長期實施，決定了金融危機的本質特征。第二，與東南亞國家不同，香港不存在壹些新興市場導向和經濟轉型國家或地區的共性問題，如過度依賴外資推動經濟發展，在國內金融體系、金融市場設施和金融監管條件尚未成熟的情況下盲目對外開放和金融自由化，長期資本市場不發達，金融資產結構不合理，銀行資產質量不高等。與這些國家相比，香港的經濟體系和金融體系更加完善，這為香港確保港元匯率的穩定提供了可靠的基礎。第三，東南亞金融風暴引發的香港金融危機，主要表現在聯系匯率制度受到沖擊，香港股市大幅下挫。我們認為，港股下跌不僅僅是因為加息以穩定港元匯率。事實上，包括“中國概念股”在內的過度投機炒作，累積了股市風險，是香港股市大幅下跌的根本原因。為了確保聯系匯率制度而提高利率，只是為了釋放這種長期積累的投機風險。
對於這次香港的金融危機，我們可以從以下幾個方面來評價。
首先，在亞洲金融風暴期間，香港是唯壹保持匯率穩定並與美元掛鉤的地區。這表明，與區域內大多數國家(或地區)相比，香港擁有更加穩定健康的金融體系、監管體系和經濟基礎，抵禦外部沖擊和國際金融動蕩的能力更強。
與東南亞國家相比，香港能夠成功抵禦外部沖擊和國際金融動蕩，從而保證港元匯率穩定的原因是:(1)與大多數東南亞國家和地區相比，香港經濟基礎穩健，經濟實力雄厚，發展前景良好。雖然仍存在壹些內在隱患，但仍能為穩定整體匯率提供可靠的經濟基礎。(2)聯系匯率制度是實現港元匯率穩定的內在機制。同時，香港特區政府堅持聯系匯率制度的壹系列應對操作，客觀上給了投資者極大的信心和支持，使穩定港元匯率成為可能。(3)香港擁有龐大的外匯儲備，人均外匯儲備全球第三(888億美元)，全球第二(65，438美元+03，660)。同時，其財政盈余和儲備相當可觀，也得到中國政府134億美元外匯儲備的大力支持。相對於金融風暴中大多數國家的財政赤字和有限的外匯儲備，香港自然具有穩定港元匯率的重要條件。(4)香港的金融體系和金融管理制度比較完善，特別是近年來實施了修改銀行法規、實施“會計安排”、“流動性調節”、“即時結算制度”等壹系列改革，增加了香港銀行體系的安全性和金融體系的監管力度，從而避免了大多數東南亞國家金融體系和監管體系中的缺陷，為穩定港元匯率提供了金融制度保障。
第二，捍衛聯系匯率制度是必要的，但只靠加息來穩定港元匯率代價高昂。大量事實表明，聯系匯率制度是香港金融市場、經濟發展秩序和政治制度的“穩定器”。在這場金融風暴中，香港特區政府成功捍衛了聯系匯率制度，確保了香港金融體系和整體經濟基礎的穩定和穩健，為香港未來的發展提供了堅實的基礎和可靠的保障。香港政府自1983引入聯系匯率制度以來，成功度過了多次政治經濟事件和港幣風波。過去十幾年，港幣對美元匯率最低為7.95:1，最高為7.714:1。港元匯率波動從未超過2%，充分顯示了該制度在金融危機期間穩定社會政治經濟生活的重要作用，以及維護金融秩序和市場信心的有效性。因此，從香港經濟發展的實踐來看，捍衛聯系匯率制度是必要的。當然，也要看到，在目前的經營狀況下，香港也為維持港元匯率穩定付出了沈重代價，以股市和樓市為代表的資產價格大幅下跌。
第三，香港為穩定港元匯率付出的沈重代價，客觀上有利於香港未來的長遠發展。這次金融風暴表明，以金融和房地產為核心內容的服務型經濟容易形成泡沫經濟。對於香港來說，隨著經濟轉型，高地價、高房價的政策在香港已經實施多年。
而近期證券市場出現的過度投機活動，長遠來說，不但增加了香港的整體運作。
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註8於:《東南亞貨幣危機的影響與教訓》，《信報財經月刊》第1997期，第10期。
這，也使得香港經濟的泡沫成分不斷增加，對香港的長遠發展產生不利影響，客觀上要求調整。我們認為，在這次金融危機中，以證券、房地產為代表的資產收縮及其造成的巨額虧損，實際上是香港早期發展模式的被動過度調整。這壹過程中的嚴重後果客觀上說明了進行這壹調整的緊迫性。如果香港能夠利用金融危機付出的沈重代價，換取在服務型經濟主導的條件下，對發展方向進行必要的調整，對香港未來的長遠發展是壹件好事。在不久的將來，以證券和房地產為代表的資產收縮至少可以降低香港的經濟運行成本，從而在壹定程度上提升香港的國際競爭力。
第四，港股近期走勢不會大幅反彈，港幣可能再次上攻。10在6月下旬股災之後，港股的泡沫成分被擠出，但目前來看，港股近期難有好的表現至少有以下幾個因素:(1)東南亞特別是香港的股災造成紐約、倫敦、東京股市震蕩，進而影響東南亞和香港股市的持續波動。這種相互聯動的局面壹旦形成，就不會因為慣性而立刻停止。(2)目前，亞洲金融風暴沒有停止的跡象，特別是韓國和日本受到沖擊後，可能會進壹步蔓延到更廣泛的世界。在這種背景下，香港股市仍有可能波動。(3)在東南亞國家紛紛放棄原有的固定匯率制度，導致本國貨幣主動或被動貶值後，香港作為區內唯壹保持匯率穩定，保持原有聯系匯率制度不變的地區，相對升值的港元受到國際投機資本沖擊的可能性大大增強，導致港股市場震蕩。
第二，金融風暴顯示香港經濟仍然存在隱患。
1，缺乏彈性的聯系匯率制度有待改善。
香港從65438到0983實行的聯系匯率制度，本質上是壹種貨幣發行局制度。在銀行同業港元鈔票的固定匯率和公開外匯市場的浮動匯率之間，通過銀行套利機制穩定港元兌美元的匯率。經過十多年的實施，基本達到了預期效果，保證了香港金融經濟體系的穩定(見圖2)。但是從現在開始，
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註9參見於:《走向未來的香港金融》，香港三聯書店，1993；劉誌強、沙振林:《1990年代香港的金融改革與發展》，香港三聯書店，1997；呂如涵:《香港金融體系》，香港商務印書館，1991九月。
從金融風暴來看，聯系匯率制度確實在壹定程度上影響了香港的未來發展。
圖2港元匯率走勢(1982 65438+10月-1996 65438+2月)[略]
資料來源:香港金融管理局，引自劉誌強等。:1990年代香港金融改革與發展，第14頁，香港三聯書店，1997。
(1)聯系匯率制度存在內部問題，給未來發展帶來不確定性。雖然套利機制使港元對美元保持穩定，但這種穩定是在銀行間香港鈔票的固定匯率和公開外匯市場的浮動匯率之間實現的，這就導致了以下兩個難以解決的問題。
第壹，如果港元與美元之間的固定匯率被高估或低估，特別是在兩國經濟水平不同的條件下，兩種貨幣的市場價值不能反映其國際競爭力和經常賬戶余額，從而造成