[關鍵詞] 公司治理 權益資本成本 剩余收益模型
壹、引言
在兩權分離的現代股份制公司中，股東與經理人之間存在信息不對稱，導致了道德風險和逆向選擇問題。有效的公司治理可以減輕道德風險和逆向選擇帶來的代理風險，於是公司的治理結構越完善，就越能以低成本吸引投資者持有公司的證券。本文采用剩余收益模型計算上市公司的權益資本成本，為了能系統全面地描述上市公司的公司治理特征，選取股權結構、董事會特征，以及激勵機制三個方面考察公司治理和權益資本成本的關系。
二、文獻回顧
傳統的CAPM模型認為公司的權益資本成本由股票的貝塔系數決定。然而，Fama和French（1997）等人的實證研究發現，通過CAPM模型得到的權益資本成本極為不準確。Gebhardt,dee和Swannminathan（2003）采用線形回歸模型進行實證研究，表明行業特性、賬面市值比、長期增長率預測和分析師盈余預測差異能較好解釋企業的股權融資成本差異。
近來大量的文獻檢驗了公司治理與公司權益資本成本之間的聯系。Crossman和Hart等則分別論證了所有者權利、同股同權等治理因素對投資者保護程度，以及公司權益資本成本的影響。Himmelberg等(2002)利用模型檢驗了美國證券上市公司存在內部管理者和外部投資者的代理沖突下的資本成本。Kevin(2003)檢驗了東亞證券市場上市公司治理因素與權益資本成本之間存在著較為明顯的負相關關系。
國內也有壹些研究者對公司股權融資成本進行了研究。葉康濤、陸正飛（2004）研究發現雖然權益資本成本主要由股票貝塔系數決定，但其他變量如負債率、企業規模、行業等也是重要影響因素。汪煒、蔣高峰（2004）考察了上海股票市場上市公司信息披露與股權融資成本之間的關系。孔偉成，薛宏（2005）利用通訊類上市公司檢驗了股權結構和董事會特征與權益資本成本之間的聯系。研究表明上市公司治理因素並不是影響權益資本成本的重要因素。我們以深圳證券市場上市公司為樣本，考察中國上市公司公司治理與股權融資成本的關系。
三、研究假設
本文將主要采用多元回歸分析的方法對我國上市公司的公司治理與股權融資成本之間的關系進行研究。參考現有研究公司治理結構的經典文獻，我們把國家股比例、股權集中程度（第壹大股東持股比率）、董事會規模和獨立董事比率、高管人員薪酬水平、高管人員持股比率等治理因素作為公司治理結構的變量。根據對治理結構與權益資本成本聯系的分析我們提出如下假設：
假設1：上市公司第壹大股東持股比例與公司的權益資本成本之間存在正相關。
假設2：國家股比率與公司的權益資本成本之間存在正相關。
假設3：董事會規模、獨立董事比率與公司的權益資本成本之間存在負相關。
假設4：高管人員持股比率、高管薪酬與公司的權益資本成本之間存在負相關。
四、實證分析
1.樣本選取。本文選取了2000年～2004年深圳證券市場上市公司為研究樣本，並剔除ST公司，以及金融保險企業，采用面板數據考察公司治理結構中的股權結構、董事會特征和激勵機制等因素與權益資本成本的關系。
2.變量的定義。(1)被解釋變量。本文的被解釋變量采用剩余收益折現模型計算得出的權益資本成本。(2)解釋變量。本文的解釋變量為股權集中度（CONTL），國有股持股比率(GOV)，董事會規模(DIRE)，獨立董事比率(INDDIR)，高管人員持股比率（MANAG）,以及高管人員年薪(SALARY)。(3)控制變量。本文的控制變量包括貝塔系數(BETA)、公司規模(SIZE)。
五、實證結果及討論
我們對數據使用下列模型進行了回歸：
其中代表公司特征效應，代表隨機誤差項。在存在公司特征效應下的OLS估計系數是有偏差的，因為是不可觀察的並且回歸元和協方差不為0。為了消除不可觀察公司特征效應，可對模型進行壹階差分。通過差分後模型可以發現：（1）董事會和獨立董事比率均與權益資本成本負相關，並且都在5%的顯著性水平。這表示資本成本隨董事會規模的提高而減少，這與我們的假設相符合。（2）股權集中度在5%的顯著性水平下與權益資本成本正相關，也與假設相符，但是影響比較小。（3）國有持股比率、高管人員持股比率、高管人員年薪結果都不顯著，說明和權益資本成本相關性不強。
利用中國191家深圳上市公司的數據，本文檢驗了公司治理因素對權益資本成本的影響，回歸結果顯示在控制了貝塔系數和公司規模因素後，除了董事會特征兩個因素符合我們假設外，其他公司治理因素並沒有表現出明顯的相關性，這意味這治理結構並不是影響公司權益資本成本的主要因素。
參考文獻:
[1]葉康濤陸正飛:中國上市公司股權融資成本影響因素分析.《管理世界》,2004第2期
[2]汪煒蔣高峰:2004，《信息披露、透明度與資本成本》.《經濟研究》,第7期
[3]孔偉成薛宏:公司治理、投資者保護與權益資本成本實證研究，2005第5期
[4] Himmelberg,Charles,R.Glenn Hubbard,and Inessa Love,2002,”Investor protection,ownership,and the cost of capital,”Working papei,Columbia University.
[5] Gebhardt,W.R.,C.M.C.,Lee and B.Swaminathan,2001,”toward an Implied Cost of Capital”,Journal of accounting Research